核心观点

    　　公司26H1 负极产品出货量19.9 万吨，同比+40%，其中26Q2 预计出货约10.3 万吨，同比+42%，主要增量来自储能需求，供不应求下26Q2 公司外协比例达33-40%。公司26Q2 负极产品经营性单吨净利（打包石墨化焦和其他业务）预计2400 元，环比下滑原材料价格上升、外协比例上升和公司价格传导滞后等影响；归母单吨净利预计2100 元，环比回升主要系26Q1 业绩受减值影响较大。

    　　预计26Q4 起随公司一体化产能逐步落地，公司单吨盈利实现显著回升，公司26/27 年出货45+/65+万吨，业绩11.2/18.6 亿元。

    　　事件

    　　公司2026H1 实现营收/归母/扣非45.1/ 4.0/4.2 亿元，同比+3 3%/ -17%/-15%；其中26Q2 实现营收/归母/扣非23.1/2.2/2.2 亿元，同比+31%/-9%/-8%，环比+5%/+21%/+17%。

    　　简评

    　　负极：行业高景气度下出货维持高增，外协比例维持高位

    　　1） 销量端：预计公司2026H1 负极产品出货量19.9 万吨， 同比+40%，其中预计2026Q2 负极产品出货量约10.3 万吨，同比+42%，环比+7%，主要系储能高增。供不应求下公司外协规模持续处于高位，预计26Q2 外协比例达33%-40%。

    　　2） 利润端：预计公司2026Q1/Q2 经营性单吨盈利（打包石墨化焦和其他业务）分别为约2900/2400 元，2026Q2 环比回落，主要系①负极主业上游焦类原材料价格上升，同时需求高增导致外协比例环比进一步提升，成本压力增加；②公司产品价格传导存在滞后性，导致毛利率短期承压。预计公司2026Q1/Q2 归母单吨盈利分别约1900/2100 元，2026Q2 环比回升主要系2026Q1 业绩受减值影响较大。

    　　碳素制品：原材料价格上涨导致毛利承压

    　　公司碳素制品原材料成本上行，石墨化焦下游需求偏刚性导致提价空间有限，成本上涨传导受限导致碳素制品板块盈利承压。

    　　在建工程：公司2026Q1 末/Q2 末在建工程分别为3.71/7.06 亿元，分别新增0.79/3.35 亿元，2026Q2 在建工程环比高增主要系公司山西四/五期、马来西亚项目推进，预计2026Q4 起各项目逐步落地投产，其中海外产能预计27 年初落地，山西五期预计27 年下半年落地。

    　　利息支出：公司2026H1 利息费用0.67 亿元，同比+56%，对应0.24 亿元增量，主要系①公司积极加快一体化产能建设，扩大经营规模，导致银行借款大幅增加；②可转债成功发行影响。

    　　经营性现金流：公司2026H1 经营活动产生的现金流量净额-17.2 亿元，其中2026Q1/Q2 经营活动产生的现金流量净额分别为-14.4/-2.8 亿元，分别同比下滑4.1/8.7 亿元。2026H1 公司经营性现金流主要系公司业务规模快速扩大并进行新产能项目建设，应收账款、银行承兑票据等收回滞后于业务扩大规模，且收到可转债募集资金，未进行承兑票据贴现或应收账款保理所致。

    　　股权激励：公司发布2026 年股权激励计划，目标2027 年营收/净利润较26 年增长率不低于30%，2028 年营收/净利润较26 年增长率不低于65%。

    　　投资建议：预计26/27 年出货45+/65+万吨，Q4 产能落地后单吨盈利预计出现显著回升，26/27 年预计归母业绩11.2/18.6 亿元，对应当前股价PE 为21/12x。

    　　风险分析

    　　1）下游需求不及预期：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。

    　　2）原材料价格上涨超预期：26 年以来上游焦类原材料价格持续上涨，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，与此同时对于公司短期业绩有扰动。

    　　3）公司产能推进不及预期：公司当前外协比例处于高位，一体化产能落地能有效降低外协成本，但若重点产能推进不及预期将影响当期和远期业绩。