成本压力下公司经营韧性凸显：年初以来在中东地缘冲突的催化下，硫磺价格大幅攀升，在成本端给磷复肥企业较大压力；虽然磷肥价格也有所上涨，但以高频市场价格测算价差仍大幅压缩乃至亏损，核心症结在于农资投入品的成本传导能力较弱。但公司在此压力之下，上半年依旧实现收入和利润同比双增。上半年实现营业收入112.8 亿元，同比+20.0%；实现归母净利润9.6 亿元，同比+1.0%。单二季度，公司实现营业收入57.8 亿元，同比+22.2%，实现归母净利润4.6 亿元，同比+5.9%。且公司毛利率波动不大，我们认为背后有两方面原因支撑，其一是产品结构的优化，公司近年来新型复合肥收入占比持续提升，在产品端提升综合盈利能力；其二是丰富的硫资源供应，包括公司在内的磷复肥龙头有相对多样的硫磺来源，平抑高价现货采购压力。此外，公司还规划了多个磷石膏制硫酸项目，我们前期报告《中东变局对化工之四：硫磺高景气重塑下游格局》也有测算，该工艺折算的硫磺成本较当前市场价格具有较大的套利空间，未来将成为头部企业成本优势与中小企业拉开差距的重要支撑。

    　　看好公司未来盈利增长的可持续性：我们在前期行业深度报告《复合肥龙头现金牛属性有望持续增强》中有所分析，看好以公司为代表的复合肥龙头企业盈利增长的可持续性，背后是龙头公司竞争力的持续增强。销量方面，头部企业品牌粘性增强支撑销量增长。吨利方面，一体化布局持续完善提升产品盈利能力。近年来在上游大宗原料的剧烈波动催化下，企业加大了上游一体化的建设，从复合肥到单质肥到矿产资源的布局在逐步增强；另一方面企业也在加强终端产品差异化和农业服务能力的提升以提高产品溢价空间。龙头企业一体化的持续完善将进一步提升其可持续的盈利能力，也将对龙头的品牌粘性形成正反馈。我们看好公司在当前外部环境波动背景下，自身竞争力提升带来的增长稳定性。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们预测26-28 年公司归母净利润预测为18.02、21.11、23.43 亿元，按照可比公司26 年12 倍市盈率，给予目标价17.28 元并维持买入评级。

    　　风险提示

    　　产品和原材料价格波动；宏观经济下行风险；新项目进展不及预期。