承德露露发布2026 年半年度报告，1H26 公司实现营收15.4 亿元，同比+11.3%，归母净利3.0亿元，同比+15.3%，其中2Q26 营收、归母净利增速分别为+4.9%、+15.2%。上半年公司业绩实现双位数增长，基本盘杏仁露表现稳健，公司成本红利延续，产品结构及渠道结构优化下，推升公司盈利能提升。公司高分红、高股息特征显著，我们维持“买入”评级。

    　　支撑评级的要点

    　　低基数下，上半年营收及归母净利均实现双位数增长，现金流受兑付2025 年末未到期供应商货款影响同比下滑幅度较大。1H26 年公司营收、归母净利分别为15.4 亿元（+11.3%）、3.0 亿元（+15.3%），其中2Q26 营收4.0 亿元，同比+4.9%，归母净利0.5 亿元，同比+15.2%。公司基本盘杏仁露淡旺季明显，礼赠场景突出，2025 年上半年，在没有春节备货因素加持下，公司营收同比下滑15.3%。低基数下，2026 年上半年公司营收实现双位数增长。1H26 公司经营活动产生的现金流净额同比下降1.56 亿元，与报告期内公司销售收现同比增加1.38 亿元，兑付2025 年末未到期万纳信债权凭证2.45 亿元有关。

    　　基本盘杏仁露表现稳健，水系列产品同比下滑。分产品来看，（1）1H26 杏仁露营收14.4 亿元，同比+10.5%，营收占比93.6%，同比降0.6pct。2026 年公司上新露露恒久经典系列 （原味、五黑、五红、绿豆），丰富产品矩阵，优化产品结构。1H26 杏仁露系列毛利率49.4%，同比+2.7pct。

    　　1H26 杏仁露销量、吨价增速分别为+7.8%、2.6%，我们判断2 季度新品铺货带动整体销量增长。

    　　其他植物蛋白饮料中，果仁核桃系列上半年营收0.7 亿元，同比+81.6%，杏仁奶下滑幅度较大。

    　　（2）2025 年公司打破品类限制，推出中式养生水系列产品，1H26 公司进一步拓展新口味及其他植物饮品，上新芭乐薏米水、荔枝玉米须、苁蓉覆盆子、苹果黄芪饮、亦水亦茶（大麦茶、金银花菊花茶）等。1H26 公司养生水系列产品实现营收0.29 亿元，同比-12.1%。养生水同比下滑，我们认为有两方面原因：第一，从行业层面来看，上半年养生水品类大盘整体下滑，景气度下降。

    　　参考马上赢数据，2Q26 饮料大类下，仅无糖即饮茶及即饮咖啡同比实现正增长，其他类目同比均出现下滑，其中养生水品类同比下滑20.1%，公司水系列产品表现好于大盘。第二，从公司自身来看，养生水在产品定位及饮用场景方面与杏仁露略有不同，因此在渠道复用方面存在差异。

    　　公司此前优势主要集中在传统流通渠道，对于便利店、新零售渠道的拓展及销售能力培育方面仍需时间推进。1H26 养生水毛利率为32.8%，同比-14.4pct。根据公司公告，淳安工厂预计2026 年10 月投产，养生水系列产品将使用自有产能，有望优化毛利结构。

    　　公司精耕基地北方市场，直销渠道表现亮眼，渠道结构优化。（1）分区域来看，1H26 大本营北方市场实现营收13.6 亿元，同比+9.5%，营收占比88.6%，同比-1.5pct。中部区域及其他区域营收增速分别为11.8%、49.0%。截至2 季度末，公司经销商数量合计1009 家，环比2025 年末增加62 家，其中北方市场增加66 家至669 家，中部地区同比增加6 家至90 家，其他地区环比2025年末减少10 家至250 家。公司精耕北方基地市场，其他区域营收高增，或为线上直销贡献较多营收有关，而非实体经销网络扩张。（2）从渠道类型来看，上半年公司采用差异化渠道运营策略，积极推进线上渠道产品销售，1H26 线上渠道实现营收1.8 亿元，同比+51.1%，经销渠道营收13.6 亿元，同比+7.5%。报告期内，公司共开发交通枢纽商店941 家，学校商店137 家，餐饮店4022 个，其中交通枢纽店开发数量同比增幅较大（+646 家）。

    　　成本红利延续，公司产品结构优化，推升整体盈利能力提升。（1）1H26 年杏仁露吨价同比提升2.6%，毛利率同比提升2.7pct 至49.4%。原材料采购成本红利延续，叠加产品内部结构优化，推动整体毛利率提升。1H26 公司毛利率同比提升1.9pct 至47.9%，其中2Q26 毛利率为43.7%，同比提升3.2pct。（2）费用率方面，1H26 年公司期间费用率为22.1%，同比提升0.7pct。2Q26 公司期间费用率为30.0%，同比提升1.4pct，其中销售费用率同比提升3.7pct 至29.7%，其他费用率及税金及附加比率表现平稳。报告期内，公司增加交通枢纽、餐饮、学校等场景铺设与线上平台推广，销售费用率有所抬升。受益毛利率提升，费用率表现平稳，2Q26 公司归母净利率同比提升1.1pct 至12.3%，整体盈利能力稳健。

    　　估值

    　　公司为国内最大的杏仁露生产厂家，坚持“领潮植物饮品发展”战略。公司在植物饮料领域持续深耕，持续优化产品矩阵。我们认为公司在产品、渠道布局上仍有较大的提升空间。公司高分红、高股息特征显著，2025 年现金分红比例为81.3%，当前股息率为6.0%。根据公司业绩，我们调整此前盈利预测，预计26 至28 年公司EPS 分别为0.70、0.75、0.80 元/股，同比分别增13.2%、7.5%、7.3%，当前市值对应PE 分别为11.9X、11.1X、10.3X，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期、渠道库存超预期。