业绩回顾

    　　3Q26 业绩符合我们预期

    　　公司公布1-3Q 业绩：收入同比-4.17%至190.76 亿元，归母净利润同比-26%至19.05 亿元，扣非净利润同比-26.40%至18.62 亿元；其中3Q26 收入同比+1.54%至64.45 亿元，归母净利润同比-19.40%至5.29 亿元，扣非净利润同比-14.64%至5.45 亿元。公司3Q26 业绩符合我们预期，收入同比转正，利润降幅收窄。

    　　发展趋势

    　　石膏板主业承压拖累整体盈利，原材料价格上行压缩防水及涂料板块毛利。3Q 综合毛利率同比-2.0ppt 至25.8%，前三季度综合毛利率同比-1.8ppt 至27.8%。3Q 净利率同比-2.1ppt 至8.2%，前三季度净利率同比-3.0ppt 至10.3%。期间费用管控相对有效，3Q26 期间费用率同比-0.5ppt 至15.7%，其中研发费用保持刚性，同比+3.93%至3.04 亿元。我们预计，短期内公司盈利能力修复节奏将滞后于收入端，后续需重点关注项目落地进度。

    　　应收账款周转保持稳健，经营现金流阶段性承压。公司3Q 应收账款周转天数60 天，同比基本持平；存货周转天数53 天，同比+1 天。3Q 经营活动现金净流量0.92 亿元，同比-84.13%；前三季度累计经营现金流7.77 亿元，同比-49.55%，主要系购买商品及接受劳务支付的现金同比增加所致。

    　　“一体两翼、全球布局”战略逻辑未变。面对需求疲软，经营策略更趋灵活，更注重量价本均衡。石膏板主业构成扎实的现金流基本盘；防水业务通过并购远大洪雨持续补强；涂料业务继续作为收入增长的主要引擎；海外收入保持较快增长，为长期空间打开提供支撑。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到行业需求疲软及竞争加剧，我们下调盈利预测，2026E/2027E 预测归母净利润下调6.30%/4.70%至24.35/27.56亿元，对应2026E/2027E 11.5/10.2x P/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价12.0%至22.00 元，对应2026/2027E15.3/13.6x P/E，较当前股价有33.20%的上行空间。

    　　风险

    　　石膏板需求下滑超预期，原燃料成本上涨超预期。