事件：公司发布2026 年半年报，H1 实现营业收入126.31 亿元，同比-6.84%；归母净利润13.75 亿元，同比-28.72%；扣非归母净利润13.18 亿元，同比-30.36%。其中Q2 实现营业收入64.68 亿元，同比-11.54%，环比+4.94%；归母净利润5.72 亿元，同比-47.43%，环比-28.89%；扣非归母净利润5.42 亿元，同比-49.51%，环比-30.16%。

    　　Q2 收入降幅扩大，利润端承压。2026H1 公司营业收入同比-6.84%（2025H1 为-0.29%），分季度看，25Q4、26Q1、26Q2 单季营收同比分别为-1.51%、-1.32%、-11.54%，Q2 降幅明显扩大。盈利端，26H1 整体毛利率为28.79%，同比-1.56pct，国际原油价格高位运行背景下沥青、钛白粉等核心原材料价格上涨压制整体毛利。单季度看，26Q2 营业收入同比-11.54%，归母净利润同比-47.43%，降幅较26Q1（-4.56%）显著扩大，主因Q2 毛利率同比-3.51pct，且Q2 单季管理费用同比+24.34%、销售费用同比+12.26%，费用刚性进一步挤压利润空间。

    　　石膏板主业承压，第二曲线贡献增长。2026H1 分业务看：1）石膏板：实现营业收入57.80亿元，同比-13.43%，毛利率为36.80%，同比-1.89pct，但新品推广顺利，上半年石膏板GF 系列、鲁班万能板同比增长38.63%，此外公司继续推动渠道下沉，县乡网点覆盖率提升至43.7%，石膏板家装业务销售额同比增长12.9%；2）防水业务：实现营业收入26.46 亿元，同比+4.91%，利润总额2.20 亿元，同比增长34.86%，净利润1.88 亿元，同比增长33.39%。

    　　防水卷材和防水涂料销量均实现同比增长，市场份额提升、竞争力持续增强，成本同比下降，民建+修缮营收同比增长109%；3）涂料：营业收入22.08 亿元，同比增长1.30%，建筑涂料与工业涂料销量同步增长；4）国际业务：营业收入2.71 亿元，同比增长55.50%，利润总额0.30 亿元，同比增长16.39%，净利润0.26 亿元，同比增长17.45%；坦桑北新年产10 万吨粉料项目于2026 年5 月进入试生产，中亚北新年产10 万吨粉料项目于2026 年6 月建成投产。

    　　费用率同比上行，经营现金流同比下降。2026H1 公司期间费用率为15.22%，同比+1.85pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.98%、5.15%、3.99%、0.10%，分别同比+0.82、+0.98、+0.13、-0.08pct，管理费用率上升主要系公司人工成本、折旧摊销费用、股份支付相关费用等同比增加，财务费用率下降主要系本期融资成本下降。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为6.85 亿元，同比-2.77 亿元，主要系销售商品、提供劳务收到的现金同比减少；投资活动产生的现金流量净额为20.67 亿元，同比-23.35 亿元，主要系本期购买银行理财产品收回本金净额同比减少；筹资活动产生的现金流量净额为-16.53 亿元，同比+15.46亿元，主要系本期取得借款净额较上年同期增加。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为28.11 亿元、34.23 亿元、40.45 亿元，对应当前股价PE 为11 倍、9 倍和7 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期