业绩回顾

    　　1H26 业绩低于我们预期

    　　1H26 收入同比-6.84%至126.31 亿元，归母净利润同比-28.72%至13.75 亿元；其中2Q26 收入同比-11.54%至64.68 亿元，归母净利润同比-47.43%至5.72 亿元。公司业绩低于我们预期，主要系需求承压导致毛利率下降，以及费用率上升所致。

    　　需求疲软导致石膏板主业承压，盈利能力下滑。1H26 石膏板/龙骨营收同比-13.43%/-16.69%至57.80/9.47 亿元，毛利率同比分别-1.88ppt/-6.19ppt 至36.80%/15.46%，我们判断主要由于需求疲软导致销量承压，同时原材料成本上升拉低了盈利能力。

    　　两翼业务逆势增长，防水与涂料业务展现韧性。1H26 公司防水/涂料营收同比+5.57%/+1.41%至26.33/21.94 亿元，毛利率同比+3.3ppt/-0.48ppt 至21.94%/31.99%。我们认为主要得益于防水提价传导较为顺畅，以及行业集中度提升带来的竞争格局优化。

    　　1H26 公司完成远大洪雨的收购重组，产能布局进一步完善。

    　　费用投入增加对利润形成挤压。1H26 综合毛利率同比-1.56ppt至28.79%，2Q26 毛利率同比-3.51ppt/环比-1.55ppt 至28.03%。1H26 期间费用率同比+1.85ppt 至15.22%，其中销售、管理费用率同比分别+0.82ppt/+0.47ppt 至5.98%/5.15%，销售+管理费用同比增加1.41 亿元，主要系人工成本、折旧摊销费用、股份支付相关费用等同比增加。

    　　发展趋势

    　　海外与新品构筑长期动能，战略目标清晰。1H26 公司境外销售收入4.09 亿元，同比增长26.41%，海外市场有望逐步成为新的增长点。同时公司持续推广石膏纤维板（GF 板）、鲁班万能板等高附加值产品，品类扩充有望打开成长空间。

    　　盈利预测与估值

    　　由于行业竞争加剧，我们下调2026E/27E 预测归母净利润21.8%/27.3%至26.0/28.9 亿元，当前股价对应2026E/27E11.1/10.0x P/E。考虑到公司一体两翼战略下经营韧性及龙头优势有望彰显，我们维持跑赢行业评级，目标价下调21.9%至25.0元，对应2026E/27E 16.4/14.7x P/E，隐含47.2%的上行空间。

    　　风险

    　　石膏板需求下滑超预期，原燃料成本上涨超预期。