投资要点

    　　事件：公司发布2026 年三季报，报告期内实现营收68.35 亿元（-11.97%，同比，下同），归母净利润6.14 亿元（-12.37%），扣非归母净利润5.68亿元（-12.22%）；单Q3 实现营收20.11 亿元（-13.28%），归母净利润0.91 亿元（-33.47%），扣非归母净利润0.73 亿元（-42.41%）。

    　　CDMO 持续加速，传统业务端收入承压。CDMO 业务持续高增长：2026年前三季度公司CDMO 业务实现收入20.50 亿元（+21.38%），占营收比重29.99%（+8.21pcts），其中单Q3 收入6.38 亿元（+40.53%），显著提速。原料药中间体业务收入40.28 亿元（-22.53%），占比降至58.93%，下滑主要系公司主动压缩低毛利贸易及中间体业务、叠加抗生素等品种价格处于低位；制剂业务收入7.16 亿元（-14.48%），占比10.48%，主要受美托洛尔等品种集采续标降价影响，单Q3 收入1.83 亿元（-27.89%）。向后看，我们认为2026 年或为收入底部、2027 年恢复双位数增长，依据有三：一是订单与项目储备同步高增，截至2026 年Q3 末在手订单超78 亿元、总项目数1,715 个（+38%），公司指引2026 年CDMO收入28 亿元（+25%）、2027 年36 亿元（+30%）；二是原料药贸易业务压缩已接近尾声，10 月初起部分产品价格逐步回升，2027 年该板块有望恢复增长；三是制剂新品获批节奏加快，2027 年有望止跌回升。

    　　盈利能力：看好后续毛利率持续结构性抬升。2026 前三季度公司毛利率27.66%（+2.64pcts），主因高毛利率的CDMO 收入占比提升；费用端，单Q3 销售费用率3.86%（-1.45pct）、管理费用率6.06%（+1.38pct）、研发费用率7.38%（+1.31pct）、财务费用率1.22%（+1.56pct）；其中财务费用前三季度0.87 亿元、上年同期为-0.29 亿元，主要系汇兑损失增加。

    　　受此影响，Q3 归母净利率4.54%（-1.37pct）、扣非归母净利率3.62%（-1.85pct）。往后看，我们认为公司盈利能力处于"结构性向上、节奏有反复"的阶段：2026 年Q4 CDMO 商业化项目集中交付，毛利率有望回升至40%-45%区间，原料药价格10 月起企稳亦将修复该板块毛利；我们预计2026 年全年毛利率仍高于2025 年，2027 年随CDMO 规模化与产能利用率提升，净利率有望重回10%以上。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到原料药行业部分品种需求疲软，叠加公司主动压缩低毛利原料药及贸易业务，我们预计公司2026-2029 年归母净利润9.36/12.17/ 14.60 亿元，对应2026-2029 年EPS 0.81/1.05/1.26 元，当前市值对应2026-2029 年PE24.25/18.65/15.54 倍，首次覆盖，给予"买入"评级。

    　　风险提示：行业景气度与价格下行风险，CDMO 订单交付与转化不及预期风险，集采降价与制剂放量不及预期风险等。