2026Q1-Q3 公司收入、利润受主动收缩低毛利原料药业务、汇兑损失、薪酬费用上行拖累；但CDMO 业务加速放量，在手订单大幅增长。我们看好公司进入新一轮供给能力升级驱动的多板块协同发展的高质量增长周期。
财务表现：汇兑损失与薪酬增加拖累短期利润2026Q1-Q3 公司营收实现68.35 亿元（YOY-11.97%），归母净利润6.14 亿元（YOY-12.37%），扣非归母净利润5.68 亿元（YOY-12.22%）。
Q3 单季营收20.11 亿元（YOY-13.28%），归母净利润0.91 亿元（YOY-33.47%），扣非0.73 亿元（YOY-42.41%）。前三季度汇兑损失与薪酬增加拖累短期利润，其中汇兑损益同比影响约6300 万元，员工薪酬影响约5000 万元。
成长能力：看好CDMO 交付提速，在手订单创阶段新高CDMO 业务：保持较快增长，在手订单新高。2026 年前三季度实现营业收入20.5 亿元（YOY+21.38%），其中Q3 单季收入6.42 亿元（YOY+41%）。项目端，总项目数达1715 个（YOY+38%），其中商业化项目增长10%，临床期项目增长51%，报价项目增长27%；公司CDMO 业务从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级进展顺利，截至2026Q3，公司DS 项目中，商业化项目31 个（YOY+24%），验证期项目33 个（YOY+28%），小试中试项目122 个（YOY+37%）；新分子领域，多肽在研项目81 个，ADC 在研项目55 个，分子胶、环肽等复杂分子已形成商业化订单承接能力。在手订单增长迅猛，截至2026Q3，公司后续三年内将交付的商业化在手订单金额预计超78 亿元，较去年同期约52 亿元增长约50%。同时，公司同步推进新一轮CDMO 产能建设，“计划新建5 个大型车间、改造2 个车间，共计7 个车间，总投资近20 亿元”增强项目承接与交付能力。根据公司交流纪要“四季度仍持续有新订单签署，净新增订单预计还会增长”，我们看好随着验证批次项目、二期项目陆续转入商业化，CDMO 收入增速有望持续抬升，为公司业绩增长带来弹性。
原料药及中间体业务：2026 年前三季度实现营业收入40.28 亿元（YOY-22%），毛利率16.1%（同比+3.23pct），收入下滑主要系公司主动收缩低毛利业务所致；其中Q3 收入11 亿元（YOY-26%），根据公司投资者交流会“公司近3 年将完成30-50 个新品种DMF 中报，为API 业务提供新增量”。我们认为，伴随行业产能出清持续推进、公司品种储备逐步落地，原料药板块基本面有望逐步筑底修复。
药品业务：2026 年前三季度实现营业收入7.16 亿元（YOY-14%），毛利率56%（同比-4pct）；Q3 收入1.83 亿元（YOY-27%），毛利率46%（同比-14pct），主要受集采续约价格调整、仿制药竞争加剧及抗生素淡季影响。公司持续推动差异化品种布局，通过心脑血管、精神类、消化类新品种及改良新药建立差异化竞争优势，有望为药品业务转型提供动能。
生物类似药：公司通过控股平台安特禹泰与药明生物、多宁生物签署战略合作框架协议（2026 年7 月）；管线方面，目前已有5 个在研项目，2027 年还将持续新增项目布局。节奏端，计划2027 年Q4 在美国申报2-3 个项目IND，申报前后有望落地许可协议；产能端，公司拟2027 年启动自有大分子工厂设计，2028-2029 年推进单抗、ADC 工厂建设，目标2030 年投产；我们看好公司依托外部产业伙伴补齐生物大分子能力短板，抢占全球生物类似药政策红利，打造继原料药/制剂、小分子CDMO 之后的全新增长曲线。
盈利能力：预计Q4 CDMO 毛利率随商业化订单占比提升修复2026Q3 公司销售毛利率23.13%，同比下降0.23pct，销售净利率4.48%，同比下降1.43pct。毛利率方面，分板块看，CDMO 业务Q3 毛利率35.5%，同比下降主要系临床期项目交付占比显著高于商业化项目，根据公司交流纪要“后续随着商 业化订单逐渐放量，毛利率将逐步回归到正常区间40%-45%左右”；原料药业务毛利率12.6%（同比+1.5pct）。其中氟苯尼考价格9 月已有回升，对Q4 原料药毛利率的边际拖累有望消除；药品业务毛利率受集采影响承压。费用端，销售费用率3.86%，同比下滑1.45pct；管理费用率6.06%，同比提升1.37pct；研发费用率7.38%，同比提升1.31pct；财务费用率1.22%，同比提升1.56%pct。展望后续，随着Q4 商业化订单集中交付、氟苯尼考价格修复，公司盈利水平有望迎来边际改善。
盈利预测与估值
考虑短期汇兑损失、薪酬上行拖累利润，原料药业务主动收缩节奏快于此前预期，我们略微下调盈利预测，我们预计公司2026-2028 年EPS 分别为0.81、1.08、1.29 元，（前值分别为0.92、1.09、1.29 元），2026 年10 月23 日收盘价对应2026 年PE 为24 倍（2027 年为18 倍）。我们看好公司进入新一轮供给能力升级驱动的多板块协同发展的高质量增长周期，维持“买入”评级。
风险提示
汇率波动风险；订单交付波动性风险；核心API&制剂品种销售额不及预期风险等。