事项：

    　　10 月22 日，公司发布2026 年三季报。2026 年前三季度实现营收68.35 亿元（-11.97%），归母净利润6.14 亿元（-12.37%），扣非归母净利润5.68 亿元（-12.22%）；单Q3 实现营收20.11 亿元（-13.28%），归母净利润0.91 亿元（-33.47%），扣非归母净利润0.73 亿元（-42.41%），业务转型持续推进。

    　　评论：

    　　CDMO 增长明显提速，项目与订单储备夯实成长基础。前三季度CDMO 实现收入20.50 亿元（+21.38%），毛利率40.39%；单Q3 实现收入6.42 亿元（+40.96%），毛利率35.52%，增长明显提速，毛利率主要受临床项目交付占比较高及研发人员扩充影响。期末进行中项目总数达1,715 个（+38%），其中临床期项目增长51%，项目漏斗持续壮大；DS 项目达186 个（+28%），其中商业化项目31 个（+24%）。后续三年内交付的商业化在手订单超过78 亿元，同比增长超过50%，为中期增长提供支撑。同时，多肽、ADC 在研项目分别达81、55 个，分子胶、环肽领域已获得商业化订单，新分子服务能力持续增强。公司同步推进新一轮CDMO 产能建设，增强项目承接与交付能力。我们认为，充足订单储备与项目向商业化阶段转化有望推动CDMO 持续放量，成为公司业绩增长的核心引擎。

    　　原料药主动优化业务结构，毛利率同比提升。前三季度原料药业务实现收入40.28 亿元（-22.53%），毛利率16.14%，同比提升3.23pct；单Q3 实现收入11.77 亿元（-26.27%），毛利率12.65%，同比提升1.50pct。收入下降主要与主动收缩低毛利业务有关，氟苯尼考等品种价格低位运行亦有影响，目前相关价格已出现回升。公司持续优化产能配置，并推进新品种DMF 申报及商业化落地。随着产品结构优化、重点品种价格企稳及新品贡献增加，原料药业务盈利基础有望逐步改善。

    　　制剂处于调整转型阶段，差异化布局培育增长动能。前三季度药品业务实现收入7.16 亿元（-14.48%），毛利率56.16%；单Q3 实现收入1.83 亿元（-27.89%），毛利率46.02%，主要受集采续约及抗生素销售淡季影响。公司优势产品价格已基本调整到位，业务重心持续向技术壁垒较高、竞争相对缓和的品种及具有临床价值的改良型新药转移，并拓展心脑血管、精神及消化等领域。随着差异化产品布局持续推进，制剂业务有望逐步优化产品组合，为后续增长积累动能。

    　　投资建议：维持“强推”评级。考虑到汇兑损益及研发团队扩充对短期盈利的影响，并结合制剂业务调整转型进度，我们预计2026-2028 年归母净利润分别为9.09/11.85/14.21 亿元（2026/2027/2028 年前值分别为10.75/12.95/16.29 亿元），当前股价对应2026-2028 年PE 分别为25、19 和16 倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及CDMO 业务有望迎来快速增长，给予2027 年25 倍PE，对应目标价为26 元。

    　　风险提示：1、CDMO 业务订单不及预期；2、制剂新品种获批或放量速度不及预期；3、原料药行业竞争加剧。