核心观点

    　　古井贡酒 2026 年上半年业绩继续承压，系行业深度调整背景下公司主动控货去库、优先保障渠道健康的结果。2026 年上半年公司营收 101.31 亿元、归母净利润 21.64 亿元，同比分别下降27.01%、40.89%， 扣非归母净利润 21.50 亿元， 同比下降40.71%；26Q2 单季实现营收 26.86 亿元，同比下降 43.27%，归母净利润 5.58 亿元，同比下降 58.14%，二季度业绩下滑幅度较 Q1 进一步走阔，主要为主动收缩渠道发货、消化渠道遗留库存所致。公司持续坚持抓动销、去库存、稳批价的经营思路，大众价格带产品展现较强韧性，线上渠道延续正增长；费用端受收入收缩影响费率被动抬升，销售费用绝对额有所压降但降幅不及收入降幅；现金流、合同负债体现渠道去库阶段经销商打款意愿偏弱。

    　　事件

    　　公司发布 2026 年半年度报告。

    　　2026 年上半年营收 101.31 亿元，同比下降 27.01%，归母净利润 21.64 亿元，同比下降 40.89%，扣非归母净利润 21.50 亿元，同比下降 40.71%。拆分单季度来看，26Q2 实现营收 26.86亿元，同比下降 43.27%，归母净利润 5.58 亿元，同比下降58.14%，二季度业绩下滑幅度显著大于一季度。

    　　简评

    　　行业筑底周期中公司主动加速报表端出清，上半年整体营收利润双降。2026H1 公司整体毛利率 80.33%，同比提升 0.46 个百分点，其中年份原浆系列毛利率 85.0%，同比微降 0.1pct，古井贡酒系列毛利率 55.7%，同比提升 3.7pct，黄鹤楼及其他业务毛利率 71.6%，同比提升 1.0pct，体现公司并未采取大规模降价甩货的策略，产品结构内部分化明显。2026H1 整体销售净利率 21.36%，同比下滑 4.74 个百分点。单看二季度，26Q2 毛利率 87.20%，同比提升 6.98pct，但归母净利率 20.80%，同比下滑 7.37pct，毛利率抬升未能对冲费用压力，利润端被刚性费用明显侵蚀。

    　　经营层面，分产品看，核心年份原浆系列上半年营收 79.65 亿元，占总营收比重 78.62%，依旧是公司收入基本盘，受次高端需求疲软以及控货去库影响收入同比-27.32%，销量同比-16.66%，吨价同比-12.80%，量价均承压；古井贡酒系列实现营收 10.52 亿元，同比-11.14%，降幅显著小于核心大单品，销量仅同比-1.56%，大众价格带需求韧性凸显；黄鹤楼及其他业务收入 9.79 亿元，同比-34.57%，销量同比-27.50%，吨价同比-9.80%，区域市场仍处在深度调整修复阶段，拖累整体表现。

    　　分渠道看，线下渠道实现营收 94.73 亿元，同比-29.12%，公司主动减少渠道压货，优化经销商结构，淘汰部分低效经销商，优先保障渠道利润与价盘稳定；线上渠道实现营收 6.58 亿元，同比增长 14.92%，继续发挥增量补充作用，京东、天猫等主流平台持续发力，线上用户培育持续推进。分区域看，26H1 华中（省内为主）实现收入 91.25 亿元，同比-25.80%；华南 6.03 亿元，同比-21.46%；华北 3.99 亿元，同比-50.71%；国际业务 0.04 亿元，同比-20.24%，省外区域尤其是华北市场调整压力更大。截至 2026 年中，公司经销商合计 5218家，较 2025 年末净减少 119 家，其中华中净减少 94 家、华北净减少 37 家、华南净增加 12 家，公司主动出清部分质量较差经销商，优化经销商队伍质量。经过多季度的渠道去库，安徽大本营核心市场库存水平进一步回落，古 5、古 8 等核心大单品批价保持相对企稳，但华北、部分华中省外市场库存消化仍需要时间，终端动销恢复节奏尚需观察。

    　　费用端，2026H1 销售费用 30.73 亿元，同比-12.48%，销售费用率 30.33%，同比提升 5.03 个百分点；管理费用 6.31 亿元，同比-6.02%，管理费用率 6.23%，同比提升 1.39 个百分点；研发费用 0.35 亿元，同比-13.39%，研发费用率 0.34%，同比提升 0.05 个百分点；财务费用-2.33 亿元，主要来自利息收入，财务费用率-2.30%，同比-0.03 个百分点；整体期间费用率 34.60%，同比提升 6.45 个百分点，收入规模下行背景下各项费用刚性显现，费率被动抬升是净利率下行的核心原因之一。拆分销售费用内部结构，上半年综合促销费用同比-22%，广告宣传费用同比 + 2%，职工薪酬同比-11%，公司压缩渠道促销补贴，但广告品牌投放维持刚性，人员薪酬小幅缩减，费用投放重心逐步向 C 端消费者倾斜，减少渠道压货式补贴。税金及附加 16.93 亿元，税金及附加率 16.71%，同比提升 1.04 个百分点，进一步压缩利润空间。

    　　现金流与资产负债表维度，2026H1 经营活动现金流净额 15.43 亿元，同比大幅下降 62.87%；其中 26Q2 单季度经营活动现金流净额-0.06 亿元，去年同期为 30.30 亿元，二季度现金流大幅转弱，销售商品收到现金 29.60亿元，同比-57.60%，回款规模显著收缩。26H1 末合同负债 8.34 亿元，较 2025 年末 15.20 亿元大幅回落，较 26Q1 末 23.05 亿元环比明显下滑，核心系公司主动弱化渠道打款考核，经销商预收款减少，是渠道去库阶段的典型特征，盈利质量阶段性承压。

    　　2026 年白酒行业整体处于由加速出清向筑底过渡阶段，次高端价格带竞争依旧激烈，消费分化持续，渠道更加看重真实终端动销，酒企普遍由追求规模转向优先渠道健康。古井贡酒继续落实 “抓动销、去库存、拓渠道、稳价格” 核心经营策略，短期 1-2 个季度仍将以库存消化、维护批价体系为首要目标，预计下半年随着库存进一步出清，叠加去年下半年低基数效应，有望看到回款与动销边际改善。中期维度，公司将继续夯实安徽大本营基本盘，深耕华东、湖北等重点省外市场，优化产品矩阵，推进年份原浆全系酒体升级，强化年份原浆高端产品势能，巩固大众价格带塔基产品，推动产品结构持续优化，带动吨价与毛利率水平修复。

    　　估值与展望方面，经过上半年业绩出清，公司估值依旧处于历史低位区间，叠加较高分红比例，具备一定安全边际。核心看点在于渠道去库持续推进，静待终端动销回暖兑现；省内基本盘稳固，省外重点市场仍有拓展空间，线上渠道持续贡献增量。古井贡酒上半年业绩承压是行业调整期主动调整的阶段性结果，公司长期发展逻辑并未破坏，渠道、产品、品牌基础仍扎实，随着库存持续出清，若消费场景逐步修复，下半年有望看到经营层面边际改善，中长期看好全国化深化与产品升级带来的价值重估。

    　　盈利预测：考虑上半年业绩压力加大，下调公司盈利预测。预计2026-2028 年公司实现收入165/182/200 亿元，实现归母净利润30/35/41 亿元。对应PE 为18/15/13X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：省外市场扩张不及预期。古井贡酒在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。

    　　省内竞争加剧。虽然在安徽本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各企业也在积极布局中高端价格带，内部竞争也较为激烈。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。