核心观点

    　　事件：公司发布2026 年半年报。26H1 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为101.3/21.6/21.5 亿元，分别同比-27.0%/-40.9%/-40.7%；经测算，26Q2 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为26.9/5.6/5.5 亿元，分别同比-43.3%/-58.1%/-58.0%，期间销售收现同比-57.62%。2026H1 末公司合同负债8.34亿元，处于历史低位.

    　　主动去库，下滑敞口扩大。26H1，公司古井贡酒/年份原浆/黄鹤楼系列营收分别同比-27.3%/-11.1%/-34.57%。2026Q2 公司在低基数下收入、利润下滑敞口环比走阔，业绩低于预期，现金流承压较为明显。结合销售收现及期末合同负债，我们推测2026Q2 呈现深度调整系公司主动清理渠道库存，我们推测公司2026Q2 表观收入下滑幅度或大于实际需求下滑幅度。

    　　增加渠道支持，盈利能力承压。26Q2 公司毛销差同比-10.6pct，其中毛利率同比+7.0pct，销售费用率同比+17.6pct，我们推测主要系公司在去库阶段针对性提升渠道补贴力度，期间产品结构或保持相对稳定；管理/研发/财务费用同比+3.4/+0.2/-1.5pct。综合多因素下，26Q2 公司扣非归母净利率同比-7.2pct，盈利能力承压。

    　　份额优势仍在，看好古井恢复性增长。我们认为古井竞争优势仍在：1）公司渠道管控力仍强，渠道配合意愿相对积极；2）公司具备产品结构纵深，古井8 年以上单品仍契合消费趋势。当下白酒处于存量市场，我们认为公司深度调整后渠道将先于竞品恢复，古井业绩有望企稳，中期维度看，古井市场份额仍有提升空间。

    　　盈利预测与投资建议

    　　结合公司26H1 业绩表现，同时考虑到白酒板块整体需求仍承压，中腰部价格带产品竞争激烈带来费用投放高企，我们下调盈利预测，我们预测公司2026-2028 年EPS 分别为4.93、5.47、6.14 元（EPS 前值分别为5.81、5.65、6.64 元），参考可比公司平均估值水平，给予26 年22 倍市盈率，对应目标价为108.46 元（前值116.20 元），维持买入评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧、食品安全事件风险、新品不及预期。