事件：公司披露 2026 年三季报：26Q1-Q3 实现营业总收入 146.68亿元，同比下降 36.58%；归母净利润 56.71 亿元，同比下降 47.31%；扣非归母净利润 56.21 亿元，同比下降 47.67%。其中 26Q3 实现营业总收入 41.95 亿元，同比下降 37.14%；归母净利润 13.32 亿元，同比下降 57.03%；扣非归母净利润 13.29 亿元，同比下降 57.01%。业绩符合市场预期。

    　　Q3 报表延续出清，收入降幅较 Q2 明显收窄。公司 26Q3 单季收入同比-37.14%，利润同比-57.03%，仍处深度去库存阶段，但收入降幅较26Q2的-65.54%显著收窄，显示主动控货节奏边际放缓、部分得益于旺季渠道费用投入拉动销售。前三季度销售收现为151.6 亿元，同比-41.5%；Q3销售收现为44.17 亿元，同比-44.53%，与收入降幅基本匹配。Q3 经营性现金流净额为23.64 亿元，同比-37.10%。Q3 末合同负债为23.16 亿元，环比Q2 末减少1.21 亿元，同比减少15.22 亿元（-39.64%），蓄水池仍在收缩，反映经销商打款意愿承压。分产品，国窖主动去库降幅延续，特曲 60 版逆势双位数增长。结合渠道调研反馈，26Q3 国窖系列表观收入持续下滑，主动控量去库下高度国窖降幅大于低度国窖，低度国窖在成都、重庆等传统高度主销区开瓶取得突破。中档酒 26Q3 同比实现增长，其中特曲 60 版表现最优、前三季度累计双位数以上增长，承接部分国窖降级需求，消费者扫码开瓶好于报表端；老字号特曲降幅较大。低档酒（头曲、二曲及大成浓香）基本持平。产品结构上，国窖占比进一步下行、中低档占比被动提升，叠加旺季渠道费用投入，对毛利率形成拖累。分区域，主销区集中度提高，高度区域尝试低度突破。西南、华北、华东三大主销区收入占比进一步提升，部分收入超 2 亿的城市市场收入及开瓶增速达10%+。四川大本营因高度国窖承压下滑幅度较大，华北下滑相对较小。传统高度国窖主销区域尝试低度产品导入并取得有效突破，低度全国化战略持续推进。

    　　产品结构下移叠加费用刚性，盈利水平显著承压。26Q3 毛利率 为79.37%，同比下降 7.80pct，环比下降 4.42pct，降幅较 Q2 扩大，主要系国窖占比加速下行叠加双节动销奖励及渠道费用投入加大。26Q3 税金及附加占收入比重为17.27%，同比大幅上升 8.01pct，主要系消费税在生产端确认前置，缴税节奏导致季度间波动；销售费用率为15.99%，同比上升 2.49pct，虽销售费用额同比-25.53%但收入降幅更大致费率被动抬升；管理费用率 5.07%，同比上升 1.27pct，同样受收入规模收缩下费用相对刚性影响。综合看，26Q3 归母净利率 31.74%，同比下降 14.58pct，利润降幅（-57.03%）远大于收入降幅（-37.14%）。前三季度综合毛利率83.64%，同比-3.47pct；归母净利率为 38.67%，同比-7.88pct。

    　　去库有序推进，高股息构筑安全边际，静待报表修复。公司坚持守价格、稳品牌、去库存的经营策略。高度国窖批价维持在 820-840 元区间，价盘整体稳定。开瓶及经销商动销好于报表端，渠道库存持续去化。26Q4仍将消化部分库存，但 25Q4 极低基数（收入-62.23%）下报表端有望环比企稳。公司承诺 2026 年分红不低于 85 亿元，对应当前股息率约8.2%，构筑扎实安全边际。低度国窖全国化布局及特曲 60 版等中档产品增长潜力，叠加数字化控盘分利能力，为中长期修复提供支撑。

    　　投资建议： 我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为67.5/66.9/70.9 亿元， 同比-37.7%/-0.9%/+5.91% ， EPS 分别为4.59/4.55/4.82 元；对应PE 分别为17/18/17 倍，维持”增持”评级。

    　　风险提示： 白酒需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产品结构升级及去库进度不及预期；食品安全风险。