收入下降幅度环比收窄，底部信号明确，维持“买入”评级

    　　前三季度公司实现营业收入146.68 亿元，同比-36.58%；归母净利润56.71 亿元，同比-47.31%。Q3 营业收入41.95 亿元，同比-37.14%；归母净利润13.32 亿元，同比-57.03%。由于毛利率下降超预期，我们下调盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为58.87（-5.66）亿元、62.96（-6.42）亿元、67.26（-5.31）亿元，同比分别-45.6%、+6.9%、+6.8%，EPS 分别为4.00（-0.38）元、4.28（-0.43）元、4.57（-0.36）元，当前股价对应PE 分别为20.2、18.9、17.7 倍。2026 年公司主动出清渠道库存，但是公司产品价格体系以及经销商渠道均保持稳定，品牌高度和消费者认可度仍在，当下底部信号明确，维持“买入”评级。

    　　淡化短期营收要求，稳定渠道生态和利润。

    　　2026 年业绩下滑是公司主动控货、渠道去库存、优先保国窖价盘的战略选择。

    　　行业仍处在深度调整筑底周期，本轮公司核心目标不是冲短期营收规模，而是修复渠道生态、稳住国窖价格底盘，保护品牌长期价值和经销商利润。

    　　降低回款要求，但现金流扎实，分红规划具备兑现基础

    　　Q3 销售收现44.17 亿，同比下降44.53%，三季度末合同负债23.16 亿，同比下降39.64%，主要原因是公司主动降低了回款要求。Q3 末货币资金225.03 亿元，资产负债率约20.44%，资金安全垫充足，2026 年度85 亿分红承诺不变，分红规划具备兑现基础。

    　　毛利率承压，费用率提升，盈利能力大幅下降

    　　单Q3 销售毛利率同比-7.80pct 至79.37%。由于费用刚性，税金及附加/销售/管理费用率分别同比+8.01/+2.49/+1.27pct。销售净利率同比-14.58pct 至32.04%。

    　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。