事件：公司发布2026年中报，26H1实现营业收入104.7亿元，同比-36.4%；归母净利润43.4 亿元，同比-43.4%；扣非归母净利润42.9 亿元，同比-43.9%。

    　　其中26Q2实现营业收入24.5 亿元，同比-65.5%；归母净利润6.3亿元，同比-79.5%；扣非归母净利润6.1 亿元，同比-80.1%。

    　　销量收缩主导收入下滑，新兴渠道表现相对坚韧。1、26H1 白酒收入104.1 亿元，同比-36.5%；销量3.6万吨，同比-25.9%，吨价28.7 万元/吨，同比-18.2%。

    　　2、分产品看，中高档酒收入92.0 亿元，同比-38.9%；销量1.4万吨，同比-42.5%，吨价66.4 万元/吨，同比+6.4%，主要拖累来自销量。其他酒收入12.1 亿元，同比-10.3%；销量2.2 万吨，同比-9.8%，吨价5.4 万元/吨，同比-0.6%。3、分渠道看，传统/新兴渠道收入分别为94.9/9.2 亿元，同比-38.6%/-1.6%，新兴渠道对收入形成一定缓冲。Q2 公司收入降幅较H1 进一步扩大，显示在需求偏弱和渠道库存压力下，公司单季主动出清力度加大。

    　　产品结构下沉叠加费用摊薄弱化，Q2核心盈利降幅扩大。1、26H1 毛利率同比-1.7pp 至85.3%；26Q2 毛利率同比-4.1pp 至83.8%，单季压力进一步加大，预计主要系中高档酒收入占比下降。2、费用率方面，26H1 销售费用率同比+3.5pp 至12.7%，管理费用率同比+1.1pp 至3.7%；26Q2 销售费用率同比+15.7pp 至26.2%，管理费用率同比+4.9pp 至8.2%。尽管Q2销售、管理费用额分别同比-14.6%/-14.3%，但收入降幅更大，费用摊薄显著弱化。3、26H1 归母/扣非归母净利率分别同比-5.1/-5.5pp 至41.4%/41.0%；26Q2 分别同比-17.4/-18.2pp 至25.8%/24.8%。26H1 经营现金流净额20.8 亿元，同比-65.7%；期末合同负债24.4 亿元，同比-30.9%，现金回款与渠道蓄水池同步承压。

    　　主动控量有助于缓解渠道压力，经营修复仍取决于高端动销与库存去化。1、公司坚持“双品牌、三品系、大单品”战略，国窖1573 巩固高端白酒价值标杆，泸州老窖系列覆盖次高端、腰部和塔基价格带，分层产品矩阵有助于承接不同消费需求。2、公司已根据销售需求和库存主动控制生产节奏，短期收入与费用率难免承压；若核心产品动销回升、传统渠道去库见效，收入与费用摊薄有望同步改善。3、26H1 新兴渠道收入仅同比-1.6%，相对韧性已有体现；线上运营与传统渠道精细化协同或成为恢复抓手，但高端需求、核心产品价盘及库存水平仍将决定盈利修复斜率。

    　　盈利预测：预计2026-2028 年EPS 分别为5.44 元、5.81 元、6.21 元，对应PE 分别为14 倍、14 倍、13 倍。

    　　风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。