事件：公司发布2026 年中报。26H1 营收104.72 亿元（yoy-36.35%）、归母净利润43.39 亿元（yoy-43.37%）、扣非净利润42.91 亿元（yoy-43.90%）；单Q2 营收约24.47 亿元（yoy 约-65.6%）、归母净利润约6.31 亿元（yoy 约-79.5%），降幅较Q1（营收yoy-14.19%、净利润yoy-19.25%）明显走阔。26H1 经营活动现金流净额20.82 亿元（yoy-65.68%，主因销售回款及票据贴现减少）。

    　　中高档主动减产控量，经销商网络收缩整合。中高档酒类收入92.00 亿元（yoy-38.86%），毛利率90.74%（-0.29pct），产量4,801 吨（yoy-77.40%，系公司基于销售需求及库存情况主动控制生产节奏），销量13,862 吨（yoy-42.53%），我们预计按增速回落幅度，高度国窖降幅比低度国窖大，单吨均价约66.4 万元，yoy约+6.4%，公司挺价意愿明确，库存量32,713 吨（yoy+8.60%）；其他酒类收入12.11 亿元（yoy-10.27%），毛利率45.80%（+1.47pct）；销量22,371 吨（yoy-9.79%），单吨均价约5.41 万元，yoy 约-0.5%。传统渠道运营模式收入94.94 亿元（yoy-38.61%），境内经销商期末1,533 家（同比-9.98%）。

    　　Q2 淡季叠加去库存深化，盈利承压。26Q2 毛销差大幅回落，推测按权重，主要系产品结构回落、货折及渠道补贴费用增加。26Q2 毛利率为83.79%（同比-4.06pct），主因收入大幅收缩下固定成本摊薄效应减弱，叠加产品结构下沉。26Q2公司销售费用率分别同比+15.7pct 至26.3%，管理费用率同比+4.9pct 至8.2%，收入负规模效应明显；26Q2 归母净利率25.78%（-17.45pct）、扣非净利率24.84%（-18.18pct）。

    　　渠道库存回落，静待需求复苏。自去年下半年以来，公司主动优化渠道库存、守住价格体系，努力提升品牌价值，总体开瓶数据同比保持稳定，品牌盈利能力、定价权壁垒稳固。我们预计今年中秋、国庆双节叠加，动销流速有望回升。

    　　考虑公司主动控货挺价、商务需求仍承压等因素，我们下调盈利预测。我们预测公司2026-2028 年归母净利润分别为74、82、91 亿元（ 原预测为91、93、99 亿元），参考行业平均估值水平，给予26 年17 倍市盈率，对应目标价为86.02 元，维持买入评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、商务需求恢复不及预期、品牌力受损等。