核心观点

    　　老窖坚定产品量价策略，高度国窖控量挺价，低度国窖全国化与下沉，阶段性降低业绩诉求，业绩大幅出清释放市场压力，26H1、26Q2 收入增速分别为-36.35%、-65.54%。分产品档次，国窖、特曲等中高档产品降幅达到38.86%，预计核心产品市场库存进一步降低。短期看，老窖继续业绩出清，梳理市场、提升渠道健康度，稳定品牌定位，为长期发展打下基础。

    　　事件

    　　公司发布2026 年半年报。

    　　2026H1 公司实现营收104.72 亿元（-36.35%）；归母净利润43.39亿元（-43.37%）；扣非归母净利润42.91 亿元（-43.90%）。

    　　2026Q2，公司实现营收24.47 亿元（-65.54%）；归母净利润6.31亿元（-79.45%）；扣非归母净利润6.08 亿元（-80.10%）。

    　　简评

    　　行业底部加大出清力度，释放市场压力

    　　26H1 公司酒类主业实现营收104.11 亿元（-36.35%），其中以国窖1573、特曲、窖龄为主的中高档酒贡献营收92.00 亿元（-38.86%），以头曲、二曲为主的其他酒类贡献营收12.11 亿元（-10.27%）。白酒行业动销持续低迷，老窖坚持挺价稳定品牌高度，短期加大业绩出清力度，尤其26Q2 淡季大幅度减缓渠道回款压力，降低渠道库存。以公司第一大客户国窖专营公司表现看，上半年贡献收入40.31 亿元，同比-49.72%，公司销售策略大幅释放经销商渠道压力。

    　　量价拆分来看，26H1 中高档酒类销量同比-42.53%至1.39 万吨，其他酒类销量同比-9.79%至2.24 万吨；中高档酒类吨价提升6.38%至66.37 万元/吨，其他酒类吨价减少0.53%至5.41 万元/吨。

    　　上半年业绩下滑，主要系市场需求低迷以及公司降库存，产品销售大幅下降，而公司坚持控量挺价策略，产品吨价维持相对稳定，且中高档酒吨价提升。在逆周期，公司稳定品牌定位与价格，短期业绩受影响，而长期高端品牌调性更加稳定。

    　　分渠道看，传统渠道收入下滑38.61%至94.94 亿元，新兴渠道收入下滑1.64%至9.17 亿元。

    　　逆周期加大市场投入，盈利能力有所下滑

    　　26H1 公司毛利率下降1.74pcts 至85.35%，归母净利率下降5.14pcts 至41.44%，其中26Q2 公司毛利率下降4.06pcts 至83.8%，归母净利率下降17.45pcts 至25.78%。

    　　毛利率波动主要系上半年结构调整，中高端产品收入降幅远大于其他酒，而中档次产品毛利率变化幅度相对较小。上半年中高档酒、其他酒的毛利率分别为90.74%、45.80%，同比-0.29pcts，+1.47pcts。

    　　费用率方面，上半年销售费用率12.7%（同比+3.47pcts），管理费用率3.74%（同比+1.14pcts），其中26Q2销售费用率26.25%（同比+15.66pcts），管理费用率8.23%（同比+4.92pcts）。行业调整期，公司销售收入大幅下降，但公司持续维持合理的市场投入，尤其扫码红包等促销费用同比增加，广告费、人工费用降幅也小于收入。

    　　税金及附加率，在26H1 和26Q2 分别为17.07%（+3.81pcts）、（+10.45pcts）。

    　　盈利预测与投资建议：预计2026~2028 年收入分别为176.06 亿元、187.36 亿元、199.61 亿元，预计归母净利润65.05 亿元、71.45 亿元、77.55 亿元，对应2026~2028 年PE 为17.75、16.16、14.89X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，若商务交流活动减少，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。