事件：公司披露2026 年中报，26H1 实现营业收入104.72 亿元，同比-36.35%；归母净利润43.39 亿元，同比-43.37%；扣非净利润42.91 亿元，同比-43.90%。其中26Q2 营业收入24.47 亿元，同比-65.54%；归母净利润6.31 亿元，同比-79.45%。

    　　控量保价致中高档酒量缩价升，Q2 出清力度加大。分产品看，26H1中高档酒类收入92.00 亿元，同比-38.86%，销量-42.5%、吨价+6.4%至66.4 万元/吨，毛利率为90.74%；其他酒类收入12.11 亿元，同比-10.27%，毛利率为45.80%。中高档酒量减价增，印证公司控量保价、坚守国窖价格带的策略；据渠道调研，高度国窖1573 批价约840 元、低度约630 元，年初至今相对平稳，高度国窖承压更明显，低度国窖延续全国化并约占国窖的七成。分渠道看，26H1 传统渠道收入为94.94 亿元、同比-38.61%，新兴渠道为9.17 亿元、同比-1.64%，新兴渠道韧性更强；分地区看，境内收入为103.59 亿元、同比-36.65%，境外收入为1.13 亿元、同比+10.16%；期末境内经销商数量为1533 家，净减少162 家，反映去库阶段主动优化渠道。26Q2 收入同比-65.54%，主因公司加大控量以加速渠道库存出清、政商务场景延续缺失，叠加去年同期基数因素。据渠道调研，经销商库存普遍降至3 个多月，去库取得阶段性成效；国窖1573 批价保持刚性，为后续需求回暖时的量价修复奠定基础。结构上，低度国窖全国化、特曲60版全渠道拓展和二曲光瓶酒导入构成中期看点。

    　　收入下滑致费用与税费规模效应减弱，Q2 净利率下探。26H1 公司毛利率为85.35%、同比-1.74pct，26Q2 毛利率为83.80%、同比-4.06pct，主因产品结构变化及固定成本摊薄减弱。26H1 销售/管理/财务费用率分别为12.70%/3.74%/-2.04%，同比+3.47/+1.14/-0.44pct，归母净利率为41.44%， 同比-5.14pct ； 26Q2 销售/ 管理/ 财务费用率进一步升至26.25%/8.23%/-4.41%，分别同比+15.66/+4.92/-2.46pc，归母净利率降至25.78%。费用率被动抬升源于收入大幅下滑而费用刚性，26H1 销售费用绝对额13.3 亿元、同比仅-12%，公司在去库阶段仍保持市场投入。现金流方面，26H1 销售收现107.44 亿元、同比-40.14%，经营性现金流净额为20.82 亿元、同比-65.68%；期末合同负债为24.37 亿元，环比-3.56亿元、同比-10.92 亿元，反映公司主动控制回款节奏、减轻渠道资金压力。分红方面，公司2025 年度累计分红85 亿元、分红率78.48%，并承诺2024-2026 年现金分红比例逐年不低于65%/70%/75%且均不低于85 亿元（含税），按当前市值对应股息率约6.8%，在行业调整期为股东提供安全边际。

    　　投资建议： 我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为67.5/66.9/70.9 亿元， 同比-37.7%/-0.9%/+5.92% ， EPS 分别为4.59/4.55/4.81 元；对应PE 分别为18/18/17 倍，维持”增持”评级。

    　　风险提示： 白酒需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产品结构升级及去库进度不及预期；食品安全风险。