公司 Q2 营业总收入/归母净利润24.5/6.3 亿元，同比-65.5%/-79.5%，二季度公司开启大幅度出清，行业仍处于深度调整期，渠道库存压力增大，产品动销下降，存量竞争明显。中高档酒销量降幅较大，其他酒类相对稳健。毛利率承压下降，费用率明显上升。行业出清信号积极，静待真实经营状况显现。

    　　Q2 开启报表出清，收入利润明显承压。2026H1 公司实现营业总收入/归母净利润104.7/43.4 亿元，同比-36.4%/-43.4%。单Q2 营业总收入/归母净利润24.5/6.3 亿元，同比-65.5%/-79.5%，二季度公司开启大幅度出清，行业仍处于深度调整期，渠道库存压力增大，产品动销下降，存量竞争明显。H1 销售收现/经营活动现金流净额107.4/20.8 亿元，同比-40.1%/-65.7%，单Q2 销售收现/经营活动现金流净额18.6/-24.6 亿元，同比-77.0%/-189.3%，期末合同负债24.4 亿元，同比-30.9%。现金流及预收款承压。

    　　中高档酒销量降幅较大，其他酒类相对稳健。分产品看，2026H1 中高档/其他酒类收入92.0/12.1 亿元，同比-38.9%/-10.3%；销量13,862.3/22,371.1吨，同比-42.5%/-9.8%，中高档酒收入及销量降幅均明显大于其他酒类，国窖控量挺价下滑较大，构成本期主要拖累。中高档/其他酒类吨价66.4/5.4 万元/吨，同比+6.4%/-0.5%，中高档酒收入下降主要来自销量收缩，其他酒类表现相对稳健。期末境内/境外经销商1,533/106 家，同比-10.0%/+20.5%，境内渠道同步进入调整阶段。

    　　毛利率承压下降，费用率明显上升。2026H1 毛利率/净利率85.3%/41.8%，同比-1.7/-4.9pct；单Q2 毛利率/净利率83.8%/26.4%，同比-4.1/-16.8pct。

    　　H1 税金及附加/ 销售/ 管理费用率17.1%/12.7%/3.7% ， 同比+3.8/+3.5/+1.1pct；单Q2 为25.8%/26.2%/8.2%，同比+10.5/+15.7/+4.9pct，毛利率下降费用率大幅抬升，盈利能力下降。

    　　投资建议：行业出清信号积极，静待真实经营状况显现，给予“增持”投资评级。26 年以来，公司更加务实，在股东大会上主动提出，当前经销商库存达到7 个月，并于Q2 开启报表的大幅度出清，主动解决历史遗留包袱。从行业角度看，这是一个积极的信号，明年Q1 后大多酒企渠道乱象均会改善、底线利润也可探明，行业确定性提升。对老窖来说，静待出清后更清晰的真实经营状况展现。我们下调26-28 年EPS 分别为4.06 元、4.14 元、4.19 元，对应26 年21 倍PE，给予“增持”投资评级。

    　　风险提示：行业需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈等。