2Q26 业绩低于市场预期

    　　公司1H26 实现营收104.72 亿元，同比-36.35%；归母净利润43.39 亿元，同比-43.37%。2Q26 实现营收24.47 亿元，同比-65.54%；归母净利润6.47 亿元，同比-78.94%，业绩低于市场预期，主因公司聚焦控货去库稳价格。

    　　发展趋势

    　　产品结构下移叠加费用刚性，二季度盈利能力显著承压。分产品看，1H26 中高档酒同比-38.86%，其他酒类同比-10.27%，我们估算高度国窖受挺价和场景受限影响营收同比下滑大于平均降幅，低度的表现略好于高度，腰部特曲和窖龄酒营收同比下滑幅度在平均降幅水平，大成浓香等低端酒2Q 营收同比降幅收窄到个位数。分区域看，四川大本营市场具有较强韧性，华北则因库存因素影响承压，华东等其他市场深度承压。受产品结构下移和费用刚性拖累，1H26 毛利率同比-1.74pct 至85.35%，其中2Q毛利率同比-4.10pct 至83.80%；1H26 销售费用率同比+3.47pct至12.70%，2Q 销售费用率抬升至26.20%；因为生产和销售节奏影响，税金及附加占比2Q 同比+10.46pct，2Q 净利率降至26.44%，同比-16.82pct，主要指标反映了调整期压力。

    　　公司主动控货去库稳价格，下半年低基数驱动下，业绩同比降幅有望收窄。公司上半年主动去化渠道库存稳定价格，1H 经营活动现金净流量同比-65.68%，合同负债同比-30.9%，当前渠道库存环比1Q 有所降低。我们认为当前库存去化节奏受需求疲软影响较正常情况要慢，下半年公司或延续渠道去库的动作，但随着去年2H 动销和报表基数走低，下半年业绩降幅或有望收窄。

    　　盈利预测与估值

    　　因公司聚焦去库挺价，且下半年或将延续去库，我们下调2026/27 年盈利预测24.9%/22.2%至66.7/73.3 亿元；因公司股息率托底支撑估值，我们下调目标价11.5%至113.30 元，对应26/27 年25/22.8 倍P/E，现价对应26/27 年18.7/17.0 倍P/E，有33.70%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济修复不及预期，国窖动销不及预期。