本文内容基于《MS-寒武纪（688256.SS）风险收益更新——二季度营收不及预期但盈利符合预期，供应链能见度仍是关键》（英文标题：Risk Reward Update: Cambricon Technology Corporation (688256.SS) 2Q26 Revenue Miss, Profit in Line; Supply Visibility Remains Key）整理，报告发布机构：摩根士丹利，发布时间：2026年8月9日。本文仅作产业信息交流与学术研究参考，不构成任何投资建议。文中所有观点均来自原报告，不代表本公众号立场。市场有风险，投资需谨慎。
寒武纪二季度营收没达标，大摩为什么没改目标价
摩根士丹利刚更新了寒武纪的风险收益模型。二季度营收没达到预期，但盈利端基本符合预判，最终这份报告维持了1408元的目标价。
整体的盈利预测调整幅度不大，2026年每股收益预期下调3%，2027和2028年反而分别上调了3%和1%。
说实话这个调整幅度比预想中小很多，营收不及预期带来的影响，几乎被利润率改善的预期完全对冲了。
盈利调整的底层逻辑
这次调整的核心原因很清晰。下调2026年盈利预测，纯粹是因为二季度营收增速偏软，拉低了全年的收入基数。
明后两年盈利预测上调，摩根士丹利的判断是产品议价权和经营杠杆会逐步体现，带动利润率上行。说白了就是规模效应起来之后，单位成本会往下走，利润释放的速度会比收入更快。
具体的预测数字如下，数据全部来自摩根士丹利研究部：
| 财年（截至 12 月） | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益（元） | 4.9 | 11.3 | 19 | 24.6 |
| 前值预测每股收益（元） | - | 11.6 | 18.4 | 24.5 |
和市场一致预期对比的话，摩根士丹利对2026年的盈利预测是11.3元，高于市场一致预期的10元，整体偏乐观。营收端市场一致预期约为181.11亿元，这份报告没有单独调整营收预测的具体数值，更多是在利润端做了结构修正。
三种情景的定价框架
摩根士丹利的目标价测算用的是现金流折现模型，核心估值假设包括8.4%的股权成本，对应1.06的beta系数、2%的无风险利率和6%的股权风险溢价，长期派息率设定为40%，中期增速16%，永续增速6%。
这套参数在科技股估值里属于中性偏保守的设定，没有给太高的永续增长假设。
完整的风险收益框架分三种情景，对应的假设和测算结果差异很大。
基准情景下目标价1408元，对应2026年45倍市销率。核心假设是2025到2028年收入复合增速99%，动力来自国内云厂商的生成式AI基础设施投入，2026和2027年毛利率分别达到55%和52%，成本端的压力主要来自本土晶圆制造和高带宽内存的涨价。
牛市情景下目标价2660元，对应2026年85倍市销率。核心假设是国内生成式AI基建建设速度超预期，云厂商大规模采购训练和推理芯片，2025到2028年收入复合增速超过130%，同时公司在国内高性能AI芯片市场的份额持续提升，2026和2027年毛利率分别突破60%和55%，规模效应和产品结构优化会持续释放利润。
熊市情景下目标价709元，对应2026年23倍市销率。核心假设是国内AI资本开支放缓，大模型商业化落地进度不及预期，2025到2028年收入复合增速低于60%，同时公司丢失部分市场份额，无法持续拿到头部客户的批量订单，价格竞争叠加晶圆成本上涨、产能利用率不足，2026和2027年毛利率跌到40%以下。
从市场一致预期的目标价分布来看，摩根士丹利的目标价处于市场中游偏上的位置，最高的一致预期给到了2060元，均值和摩根士丹利的测算有一定差距。
评级分布更集中，90%的机构给出超配评级，剩下10%是中性，没有机构给出低配评级。整个市场对这家公司的产业定位共识度很高，分歧更多在节奏和兑现速度上。
看多的核心产业逻辑
摩根士丹利的乐观判断，底层有几个产业层面的支撑。
最核心的是头部云厂商的深度合作，产品已经验证了市场适配性。MLU590在搜索与广告推荐类工作负载里已经大规模部署，随着AI基础设施持续扩容，订单的能见度比较高。做过AI芯片的人都懂，能进头部云厂商的采购清单，比短期营收数字重要得多，一旦完成适配验证，后续的订单持续性会非常强。
本土供应链转移也在推进，生产已经转向中芯国际。良率目前还是核心挑战，不过摩根士丹利判断2026年下半年会逐步改善。这个过程不会一帆风顺，晶圆代工的良率爬坡从来都是按季度磨的，中间有反复很正常，方向对了就只是时间问题。
产品路线图推进同样很激进，下一代MLU690预计2026年四季度推出，性能提升约2.2倍，有望继续保持技术领先性。AI芯片行业的迭代速度太快，慢一步就可能被甩开，能保持稳定的代际迭代节奏，本身就是很强的竞争力。
至于市场讨论最多的估值问题。绝对值看市销率确实不低，但摩根士丹利认为匹配公司的增长速度、供应链改善的预期，还有作为本土核心AI芯片供应商的战略定位，这个估值是有支撑的。说白了市场给的不是当下的利润估值，是国产替代的空间估值。
真正的变量还是供应链能见度
这份报告反复提一个词，supply visibility，供应链能见度。说白了现在所有的判断，最终都要落到产能和良率能不能兑现上。
上行的不确定性因素包括AI需求超预期释放，云厂商订单加速落地，国产化进程加快。这些都是正向的产业变化，一旦发生会直接推高业绩预期。
下行的不确定性因素更核心，首当其冲就是产能和良率约束，这也是目前整个行业的共同痛点。其次是客户集中度偏高，头部客户的采购节奏对整体业绩影响太大。第三是技术迭代速度不及预期，被竞争对手拉开差距。
还有几个细节可以补充。公司的收入100%来自中国大陆，完全是本土市场的生意。机构持仓占比88.6%，筹码结构很集中。摩根士丹利的Alpha模型给的评分是4/5，在三个月维度里属于偏看好的分位。
核心的产业驱动因素，包括云厂商资本开支扩张、大模型部署落地、国产替代趋势、产品路线迭代、软件生态完善、AI芯片政策支持、新客户拓展、AI集群规模扩容，这些都是长期的产业趋势，不会因为单季度的营收波动就改变。
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