来源 :消食记2026-07-16
7月，金徽酒（603919.SH）以一纸长达66页的公告，回复了上海证券交易所对其2025年年报的信息披露监管问询函。这份“姗姗来迟”的回复，非但未能彻底平息市场的质疑，反而因披露的诸多细节，将其背后错综复杂的关联交易、实际控制人高比例股权质押以及持续下滑的经营业绩推向了舆论的风口浪尖。
在白酒行业深度调整、竞争白热化的当下，金徽酒作为区域酒企，其暴露出的治理结构问题与经营困境，犹如一面镜子，映照出部分家族式上市公司的深层次痼疾。
“一言堂”的基建：近10亿工程背后的利益输送疑云
上交所问询函的核心，直指金徽酒与实际控制人亲属控制的甘肃懋达建设工程有限公司（以下简称“甘肃懋达”）之间的大额关联交易。
数据显示，2023年至2025年，金徽酒向甘肃懋达采购工程建设服务的金额累计高达近4亿元。更令人瞩目的是，公司两大核心建设项目——生产及综合配套智能仓贮中心与金徽生态智慧产业园四期技改项目，合同金额合计约9.87亿元，全部由甘肃懋达中标承建。这意味着，在过去数年间，金徽酒的工程类关联交易占比达到了惊人的100%。
尽管金徽酒在回复中强调，所有项目均履行了招投标程序，定价依据甘肃省官方定额，且单位造价低于行业平均水平。然而，这种“左手倒右手”的关联交易，其公允性仍然存疑。
疑点之一在于商业合理性与必要性。金徽酒以“白酒行业深度调整，需前瞻性布局产能”为由，论证大额投资的必要性。但现实数据却难以支撑这一逻辑。根据回复函及年报披露，公司近三年成品酒包装产能利用率分别仅为54.41%、59.13%和58.78%，长期不足六成。2025年，随着智能仓贮中心投用，原酒总库容提升至9.5万千升，但最高库容利用率反而下降至62.96%。在产能利用率如此之低、新增库容大量闲置的背景下，继续斥巨资扩产的合理性何在？
疑点之二在于甘肃懋达对上市公司的依赖性。2023年，金徽酒的采购额仅占甘肃懋达营收的2.99%，但到2024年，这一比例飙升至44.1%。这种高度依赖性，使得甘肃懋达实质上已成为金徽酒的“附属工程队”，上市公司在议价过程中的独立性令人担忧。独立经济学家柏文喜指出，尽管流程合规，但懋达对金徽酒的业务依赖度急剧上升，“议价权不在上市公司这边，公允性打折扣”。
“公益”外衣下的资金通道：千万级捐赠与家族化掌控
除了工程建设，金徽酒通过关联方“金徽正能量公益基金会”进行的大额捐赠也引发了监管关注。2023年至2025年，公司累计向该基金会捐赠超过4300万元。
该基金会由实际控制人李明、金徽矿业及上市公司共同出资设立，核心管理岗位均由实控人及集团高管担任，是一个完全由家族体系掌控的公益平台。上市公司每年向一个由实控人主导的基金会进行千万元级的捐赠，虽然资金用途标注为助学、乡村振兴等公益项目，但这种“家族化公益”的运作模式，模糊了公益与私益的边界。市场有理由担忧，这笔资金是否存在间接回流、充当家族品牌宣传费用乃至变相为实控人体系输血的嫌疑。缺乏独立的第三方监督，使得这一“善意”之举始终笼罩在利益输送的阴影之下。
高质押下的“堰塞湖”：控股股东的资金渴求
关联交易与公益捐赠之所以敏感，还在于控股股东亚特投资自身面临的资金压力。截至2025年末，亚特投资将其所持金徽酒股份的75.36%进行了质押。超七成的质押比例，反映出控股股东层面存在不小的资金需求。
在此背景下，上市公司持续向实控人亲属控制的企业支付数亿元工程款，并每年进行千万级捐赠，难免引发市场猜测：这是否构成一条隐形的资金输送链条？上市公司是否在变相为控股股东及实控人体系缓解流动性压力？尽管金徽酒回应称质押资金为“自身经营需要”，与上市公司无关，但在“大股东高质押+密集关联交易”的组合下，中小股东对上市公司利益被侵占的担忧绝非杞人忧天。
经营基本面承压：业绩滑坡与渠道“罗生门”
在治理结构备受拷问的同时，金徽酒的实际经营状况同样不容乐观。2025年，公司实现营收29.18亿元，同比下降3.4%；归母净利润3.54亿元，同比下降8.7%，呈现“双降”颓势。进入2026年一季度，颓势未改，营收同比再降1.5%，净利润同比大降12.5%。尤其是在产品结构上，作为公司升级主力的100-300元及300元以上产品收入均出现下滑，而低端产品却逆势增长，显示出公司品牌升级战略正遭遇巨大阻力。
更令市场警惕的是渠道端的“罗生门”。据媒体报道，公司2023年的第二大经销商“渭源县鑫城万晖酒类销售中心”，在贡献了超4000万元销售额后，于2025年火速注销。工商信息显示，该经销商成立仅两年，其工商年报登记的销售总额仅为2万元，这与金徽酒披露的数千万采购额形成巨大反差，暴露出经销商数据的真实性与可靠性存疑。同时，该经销商经营者还持有金徽酒间接股东的股权，这进一步加深了市场对公司销售渠道独立性和业绩真实性的疑虑。
金徽酒的案例，是A股市场中家族式治理与上市公司合规运营矛盾的一个典型缩影。面对上交所的灵魂拷问，金徽酒虽以海量资料完成了程序上的回复，但并未能完全解答市场的深层忧虑。向关联方输送利益的嫌疑、大股东高质押下的风险、以及经营业绩的持续下滑，构成了金徽酒当前面临的“三重门”。在白酒行业马太效应日益加剧的今天，若不能从根本上优化公司治理、肃清关联交易、重建市场信心，金徽酒这家区域龙头，或将在这场行业洗牌中逐渐掉队。