赛力斯会不会“炸”？
—问界M9
「
车越卖越多 ， 钱越赚越少 ，这才是真正的软雷
#赛力斯#问界#电车#华为智驾#问界M9
文/ maurice
—软雷
??本文看点
01
638 亿现金兜底，为何不硬爆雷
02
拆开 209.5 亿，钱漏在哪
03
华为分成+增速陡降
01
VERDICT
先说结论，爆不爆雷
赛力斯短期内不会出现传统意义上的爆雷。所谓爆雷，是债务违约，是资金链断裂，是财务造假，是突然 ST 退市那种毁灭性事件。这些，赛力斯暂时都不沾边。
它账上趴着约638 亿现金，带息债务只有57 亿。现金是有息负债的 11 倍，短期根本还不上的可能性极低。资产负债率 65.92%，制造业里偏高，但还在可控区间。蓝电科技刚完成66.71 亿增资，宁德时代等战略方进来，说明它还拿得到钱续命。
但它确实进了下行周期，而且是一种更隐蔽的亏法，我管它叫软雷。
硬爆雷看的是资产负债表，软雷看的是利润表和现金流量表。赛力斯在这两张表上，都在恶化。
2024 和 2025 年，它归母净利分别是47.4 亿和 61.5 亿，一路向上，是市场上最靓的仔。到了 2026 上半年，直接预亏 15 到 18 亿。一季度单季归母净利 7.54 亿看着还行，可扣非只剩 1.03 亿，同比跌了 73.87%，真正撑门面的是6.28 亿政府补贴。二季度更狠，单季亏掉约 22.5 亿。
销量其实没崩。上半年问界卖了16.08 万辆，还涨了 5.6%。车越卖越多，钱越赚越少，这才是真正的问题。
02
COMPARE
三张表的反差，三家摆一起看
光看赛力斯自己，容易陷入恐慌或者盲目乐观。我把理想和比亚迪拉进来，把 2026 年一季度的数据摆在一起，反差一下就出来了。
赛力斯一季度营收 257 亿，涨 34.5%， 毛利率 26.24%，三家最高。高端化的红利是真的，问界卖得贵，毛利空间摆在那。可它最虚。归母净利 7.54 亿里， 6.28 亿是政府补贴，扣非只剩 1.03 亿。上半年直接预亏。经营现金流负209.5 亿，是三家最刺眼的一个数字。问界单季卖了 7.02 万辆，涨 55.6%，车卖得比谁都快，钱漏得比谁都狠。
理想一季度营收 230 亿，跌 11.4%，亏得最实。没有补贴遮掩， 净亏 22.76 亿，而去年这时候还赚 6.5 亿。车辆毛利率从过去 20%以上，直接掉到6.1%，整车业务基本不赚钱。根因是纯电转型阵痛，加价格战，加 L 系列老化。但现金储备和 51.1%的资产负债率还健康，它亏得起。
比亚迪是唯一真造血的。一季度营收 1502 亿，跌 11.8%，规模却是另两家总和将近 3 倍，仍净赚40.85 亿，经营现金流正 27.9 亿。靠规模效应加海外放量，一季度海外近 32 万辆，涨 55%，单车盈利还原之后反而提升。总资产 9021 亿，三家里面它最不可能爆雷。
「赛力斯毛利率最高却最虚，理想亏得最透明，比亚迪唯一在真正赚钱养自己」
更扎心的是，赛力斯毛利率最高的背后，是每卖一辆问界大约13.6 万要分给华为。这就像开加盟店，门脸漂亮、流水好看，但大头被品牌方抽走，自己留下的没多少。
03
CASHFLOW
钱到底漏在哪，拆开 209.5 亿
这是全文最关键的一段。209.5 亿净流出，我按财报分项扒开看。
流入端，卖车收到的现金269.84 亿，同比涨 25.5%。流出端最大的一块，采购商品、接受劳务付了353.22 亿，占全部流出的 72.5%，同比涨 21.3%。
把公司想成一口水池。进水是卖车回款，出水是付供应商、发工资、搞研发。赛力斯这口池子，进水小计约 278.3 亿，出水小计约 486.8 亿，一季度净漏 209.5 亿。财报自己写的原话是，销售回款规模低于向供应商付款规模。车款还没完全回笼，给上游的货款已经先付出去了。
278.3 亿
进水（卖车回款）
486.8 亿
出水（付款等）
209.5 亿
净流出
第二大口子，支付其他经营现金翻倍，从 41.38 亿涨到89.87 亿，涨了 117%。这里面是研发和销售费用。一季度研发费用 17.94 亿，涨 70%，销售费用 37.19 亿，涨 40%。它在砸研发，砸渠道。剩下两块，支付职工薪酬 25.22 亿，涨 31.2%，支付各项税费 18.51 亿，涨 39%，占比不大，但都在涨。
为什么付供应商这么猛，三重推力。一是囤货锁单，一季度为了对冲碳酸锂、存储芯片、工业金属涨价，提前大规模备货付款。二是华为分成结算，每卖一辆问界大约13.6 万流向华为，智驾、座舱、渠道都算，在报表上体现为对华为相关主体的采购和分成支出。三是投资同步抽血，投资活动现金流从去年正 19.75 亿，转成负 43.52 亿，产能和研发资产在同步大举投入。
所以 209.5 亿的本质，是失血式增长。营收涨 34.5%，现金净流出却扩大174.5%。钱在囤货、给华为和供应商结账、砸研发销售这三条通道里被提前抽走，而回款慢了半拍。
短期安全吗。一季度末现金储备约638 亿， 209.5 亿只占现金池33%，而且里头有季节性，一季度备货，也有策略性，囤原材料。所以这不是持续性漏血。
中长期要盯的是，如果下半年回款还跟不上付款，销量增速继续从 5.6%往下掉，华为分成比例又不变，那现金流恶化就从季节性变成趋势性。关键观察点是全新 M9 的大定，已经超过4.2 万台，看它能不能在下半年把回款拉起来，让现金流转正。
04
3-YEAR
近三年，三条不同的下行曲线
把时间拉长到 2024 到 2026，三家走出了三条完全不同的弧线。
赛力斯，最陡的翻脸。2024 年净利 47.4 亿，问界卖了 38.6 万辆，涨 300%以上，那是华为光环最盛的一年。2025 年 61.5 亿， 42.6 万辆，涨 10.1%，增速已经明显放缓。到了 2026 上半年突然由盈转亏。转折最猛，但转折来自增收不增利，不是销量崩。
理想，最慢的失血。从约 80 亿，到 11 亿，再到亏 23 亿，一级一级往下。营收从 1445 亿掉到 1123 亿， 跌 86%。根因是收入本身在萎缩，加纯电转型阵痛，毛利从 20%以上崩到 6%。
比亚迪，最稳的下沉。2024 年营收 7771 亿，涨 29%，净利 402.5 亿。2025 年营收 8040 亿，微跌，净利 326.2 亿。规模护城河最厚， 2026 年一季度仍赚 40.85 亿，经营现金流为正，是唯一真造血的。
三家的共性，从 2025 年起全行业进入收入见顶、利润收缩的阶段，价格战、汇率、研发投入三座大山。但赛力斯的异常不在利润表， 在现金流量表。
还有一条被稀释的护城河。华为生态从问界独享，变成五界并存，问界、智界、享界、尊界、尚界。特斯拉监督版 FSD 已经纳入中国可用名单。赛力斯的销量增速，从 2024 年的 300%以上，到 2025 年的 10.1%，再到 2026 上半年的 5.6%， 一条陡降的曲线。当独享的红利变成共享，增速的代价就是利润。
05
BEYOND
不炒股，这事跟你有什么关系
你也许不持有赛力斯股票，但这件事讲的是一个更通用的陷阱，我管它叫绑定巨头的增长陷阱。
一家公司把最核心的竞争力外包给一个强势伙伴，华为提供智驾、座舱、渠道，增长越快，分给伙伴的越多，自己留下的边际利润越薄。赛力斯每卖一辆问界要分走13.6 万，就是这个陷阱的定价。
这不止发生在车企。任何依赖单一大客户、单一平台、单一流量入口的生意，都有这层风险。增长曲线漂亮，利润表却在悄悄失血，等你看清时，往往已经两个季度由盈转亏。
对个人也是一样。把全部身家押在一个平台、一个客户、一家公司，增长期你好我好，一旦对方调整规则，你就是那个被抽走 13.6 万的人。
所以看一家公司，别只看它卖了多少，要看它最终能留下多少。看自己，也别只看忙了多少，要看真正沉淀下来的是什么。
06
SIGNALS
三个信号，和一个比喻
回到最初的问题，赛力斯会不会爆雷。
根据财务数据的判断，它不是债务爆雷型风险， 638 亿现金兜底。它是盈利质量加现金流的双重软雷。近三年利润表从翻倍到转亏只用了两个季度，现金流量表更出现 209.5 亿的剧烈失血。它和理想、比亚迪最大的不同，是表面营收高增长，掩盖了钱留不住的结构性病灶。
1
经营现金流能不能在下半年转正，全新 M9 大定超 4.2 万台是关键变量。这台车是赛力斯下半年回血的命脉，大定数字好看，不代表现金立马回笼，但它是观察回款节奏的第一扇窗。
2
给华为的分成比例，或者单车盈利，有没有改善。只要每辆车还要分走 13.6 万，增收不增利的死结就解不开。这是赛力斯自己最难掌控、却最该被盯死的一块。
3
销量增速会不会跌破个位数，甚至转负。从 300%到 10.1%到 5.6%，斜率已经很陡，再往下就是另一个故事了。
「比亚迪是压舱石，理想在渡劫，赛力斯在被人抽血。赛力斯不会炸，但它的钱袋子，正在被结构性的漏掉」