出货全球第一，利润却始终在个位数徘徊，这是湖南裕能一直没能解开的扣。
10月19日，湖南裕能宣布在湘潭投资不超过20亿元启动六期磷酸铁锂项目。这是近三个月内公司第三次披露重大扩产计划：7月，贵州瓮安矿化一体项目立项，总投资240亿元；9月，西班牙基地产能从5万吨扩至7万吨，总投资从9.82亿元追加至16.5亿元。
钱哗哗往外投，背后是一份亮眼的半年报，2026年上半年归母净利润29.10亿元，同比增长853%。
然而热闹背后，另一条线悄悄走向相反的方向。宁德时代、上海津晟新材料、国资股东振湘国投相继减持，持股解禁后陆续离场；4月刚参与定增的机构投资者，如今面临的是微薄浮亏，10月解禁窗口临近。业绩越好，出走的速度反而越快。
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湖南裕能的规模在全行业无人能及，根据弗若斯特沙利文数据，2020年至2025年，该公司连续六年全球磷酸盐正极材料出货第一，2025年全球份额达28.2%。自2021年以来，公司固定资产等方面的资本支出累计超过91亿元，产能规模翻了逾十倍。
但这种规模优势，并没有带来相称的利润回报。公司历年财报显示，净利率长期在个位数转悠：2022年净利润超30亿元，2024年跌到不足6亿元，2025年回升至12.77亿元，净利率3.7%，做一百块钱的生意，到手不到四块。
同赛道的企业日子更难过，2024年德方纳米亏损逾13亿元、万润新能亏损近9亿元，相比之下湖南裕能守住了毛利率，但整条中游加工链利润之薄，由此可见一斑。
这个问题的根源不难找，中游正极材料加工处于产业链的夹心位置，上面是议价能力强的矿端，下面是宁德时代、比亚迪这样的头部电池厂。
公司招股书显示，2025年全国磷酸铁锂总产能约688万吨，年均开工率仅54%，过剩的产能把加工费压得很低，企业只能在薄利上靠量撑着。
账面利润之外，现金流是另一个隐患。公司招股书显示，2024年至2026年一季度，经营活动现金流净额分别为-10.42亿元、-15.46亿元、-10.45亿元。即便2026年上半年净利润暴增八倍多，当期经营现金流依然是负的，净流出17.63亿元。
原因是下游客户惯用银行承兑汇票结算，票据转让不计入现金流。截至2026年6月末，公司应收账款及票据合计约103.57亿元，存货超71亿元，货卖出去了，钱却还在对方账上。
这套现金流逻辑，也决定了公司扩张必须依赖外部融资。2023年以来，资金来源只靠筹资补缺口，累计超151亿元。这个窟窿不填，产能扩张就没办法继续。
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资金压力之下，湖南裕能的选择是继续加码。贵州瓮安240亿元的矿化一体项目，是公司迄今最重的一笔押注。从磷矿、磷酸铁一路做到电池回收，80万吨磷酸铁锂、100万吨磷酸铁年产能，建设周期五年，仅前18个月预计就要投入50亿至80亿元。
与此同时，8月17日公司正式向港交所递表，由中信建投国际和汇丰担任联席保荐人。A股再融资有间隔限制，港股来钱更快，还能给海外项目输血，这是推动此次赴港上市的直接逻辑。
扩张背后，客户端的变数已经开始显现。宁德时代曾是湖南裕能最重要的战略绑定方，早在2020年以约3.34元/股入股，持股一度超10%，还与公司签有长期保供协议。
但合作关系已悄然松动：双方此前约定的磷酸铁锂保供协议到期后暂未续签，而宁德时代在2026年先后与容百科技签下逾1200亿元长协，向富临精工注资31.75亿元并承诺三年采购不低于300万吨。同期宁德时代对湖南裕能的持股从超7%降至5%以下。两家公司的关系，从深度捆绑走向有序脱钩。
面对这个变化，湖南裕能目前主要在两个方向上寻找出路。
一是产品升级，2026年上半年，公司高压实磷酸铁锂产品出货占比升至62.46%，并率先向行业发出加工费上调函，每吨涨价2000元，理由是高端产线满产、新增产能仍难消化订单。
二是出海建产，西班牙基地紧邻宁德时代欧洲配套工厂，马来西亚9万吨项目同步推进，欧洲本地化准入规则正将出海从加分项变成进入市场的必要条件。
但风险同样清晰，高工产研预测，随着行业新产能在2027年前后集中落地，磷酸铁锂产能利用率可能跌破60%，届时价格压力将卷土重来。
而磷化工企业的入场，让竞争格局进一步复杂。云天化、兴发集团、新洋丰等依托自有磷矿向正极材料延伸，合计新增规模超百万吨，落地时间恰好撞上裕能新产能的投产节奏。
股东层面，减持潮还没结束。4月定增的18名机构投资者，发行价58.01元，截至10月解禁前持股已处于浮亏，逾47亿元市值面临解禁抛压。最早入场、最了解这家公司的那批人陆续选择离开，留下的问题是：下一轮周期何时到来，新产能能否扛得过去。