7月9日，立讯精密登陆港交所。这个年内规模最大的港股IPO，上市首日便遭遇破发。
市场给出的解释很多，发行定价偏高、港股新股情绪降温、消费电子进入存量市场、汽车电子仍在投入期。立讯精密长达515页的招股书里，还有一组很少被单独讨论的数据。
2025年，立讯精密从最大客户获得收入1883.81亿元，占公司总收入的56.7%。同一年，立讯又向这家客户采购了1138.54亿元的印制电路板、屏幕和芯片，占公司采购总额的45.7%。
它既是立讯最大的客户，也是立讯最大的供应商。
招股书没有公布对方名称，只称其为一家总部位于美国、在纳斯达克上市的全球领先消费电子品牌公司。结合立讯长期以来的客户结构，这一描述高度指向苹果。
这组双向交易说明，立讯与苹果的关系已经超过普通的代工订单。苹果一端采购立讯生产的产品，一端通过“买售模式”介入物料采购、产品认证和供应链管理。
立讯正在降低苹果收入占比，但苹果对这家公司的影响，仍深嵌在生产体系里。
苹果占比降了，1884亿收入仍在高位
事实上，近年立讯精密的“去苹果化”进展相当明显。
2023年至2025年，来自最大客户的收入占比由75.2%降至70.7%，再降至56.7%，三年下降18.5个百分点。单一客户占据四分之三收入的局面，已经得到缓解。
不过，绝对金额呈现出另一幅图景。
这三年，最大客户分别为立讯贡献1745亿元、1901亿元和1884亿元收入。2025年虽然较上一年略有下降，较2023年仍增加约139亿元。
下降的是收入占比，苹果相关交易规模依旧稳定在接近1900亿元的水平。占比变化主要来自立讯总盘子的扩张：同期公司营收从2319亿元升至3323亿元，汽车电子、数据中心以及并购业务抬高了分母。
客户结构的集中程度依然很高。2025年，立讯前五大客户合计贡献2162亿元收入，其中苹果约1884亿元，其余四大客户合计只有约278亿元。苹果一家贡献的收入，是另外四家的近7倍。
这种结构带来了规模，也带来了明显的不对称。
立讯与主要客户签订的通常是框架协议，期限一般为一至三年，部分协议没有固定期限，也通常不包含最低采购量要求。订单能否延续，取决于产品、价格、质量和交付能力，并不存在长期采购数量的硬性保障。
苹果可以在多家供应商之间分配订单，立讯很难在短期内找到另一家能够贡献近1900亿元收入的客户。招股书也将失去客户A列为重要风险，称其可能对业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。
卖出1884亿，再买回1139亿零部件
苹果在立讯供应链里的角色，远不止购买成品。
2025年，立讯向苹果采购约1139亿元零部件，占全部采购额的45.7%。当年前五大供应商的采购额合计1320亿元，除苹果以外，其余四大供应商合计只有约181亿元。
苹果一家占前五大供应商采购额的86%以上。
这种交易在消费电子行业被称为“买售模式”。苹果会要求立讯采购由苹果自行制造、采购或指定的原材料和零部件，以便统一控制成本和质量。这些零部件经过特定产品认证，通常只能用于苹果对应产品，难以直接转给其他客户使用。
1139亿元也不能简单从1884亿元收入中扣除，得出立讯只剩745亿元业务规模的结论。两组数字分别属于销售收入和采购成本，涉及的产品和会计口径不同。
招股书还提到，买售模式下，立讯会在采购成本基础上加入协定加价，相关成本波动可以向客户转嫁。因此，这种模式降低了原材料价格变化对利润率的直接冲击，也属于消费电子制造行业的常见安排。
问题主要落在经营链条。
苹果通过指定物料、供应商和产品认证标准，掌握了相当一部分采购流程。立讯需要围绕苹果的产品节奏安排物料、设备、产能和交付。苹果一旦调整零部件方案、订单分配或认证体系，立讯的生产环节也要随之变化。
订单依赖可以从收入表里看到，采购依赖则藏在供应链和生产流程中。苹果同时占据销售端和采购端，使双方的合作更稳定，也让立讯退出或替换这套体系的成本更高。
汽车电子暴增185%，仍难稀释双向集中
立讯已经在拓宽业务边界。
2025年，公司汽车电子收入由138亿元增至393亿元，增幅约185%，营收占比从5.1%提高至11.8%。通信与数据中心收入达到246亿元，同比增长33.8%，占总收入的7.4%。
两项业务合计收入约638亿元，已经构成新的增长板块，但规模只有苹果相关收入的三分之一左右。
汽车电子的增长还需要区分内生订单和并购贡献。招股书显示，2025年汽车业务放量主要来自新能源汽车整车线束增长，以及德国莱尼业务并表。汽车电子毛利率则从2024年的15.8%小幅降至15.6%，收入大幅增加，盈利水平尚未出现明显的规模溢价。
通信与数据中心业务的毛利率升至18.1%，高于消费电子的10.3%，但246亿元收入对3323亿元总盘子的拉动仍然有限。
立讯的多元化已经开始见效。苹果收入占比和采购占比都在下降，汽车电子、数据中心也在贡献更高的增量。不过，这一阶段更接近分母扩张，苹果相关业务的绝对规模仍未明显收缩。
立讯过去十多年的核心能力，是把苹果复杂、庞大且更新极快的订单，转化为稳定的大规模制造。资本市场接下来关注的，是这套能力能否复制到汽车和AI数据中心，并形成多个体量足够大、利润足够稳定的客户群。
等到苹果不再同时占据一半以上收入和接近一半采购，立讯的多元化才算真正走出果链的影子。