引言
一年前的此刻，我在《2024年报分析及估值调整》中写下“未来发展的不确定性太大，即便估值再便宜，不惑个人暂时也不会投资”的判词。彼时长春高新归母净利润尚余25.83亿元，扣非净利28.30亿元，市场已因增长停滞而给予30%的跌幅惩戒。未曾想，2025年的财报竟以更加惨烈的方式，将“不确定性”三个字演绎得淋漓尽致——全年归母净利润仅1.55亿元，同比暴跌94%；扣非净利润3.78亿元，同比下滑86.66%。曾经那个ROE动辄30%以上的“生长激素茅”，如今ROE跌至0.69%，净利率跌至约1.3%，几乎触碰盈亏平衡线。
这份年报，是长春高新上市以来最沉重的一份答卷。它既暴露了核心产品纳入医保后的价格断崖，也揭示了多元化转型期的剧痛与失血。暴雷之后，长春高新是就此沉沦，还是能在创新药的黎明中找到第二曲线？下面请跟随不惑的脚步，逐层剥开这颗“带血的洋葱”。
一、主要经营业绩
1.关键数据分析
从营业收入来看，2025年实现120.83亿元，同比下降10.27%，连续两年负增长（2024年已下滑8%）。如果说2024年的下滑尚可归咎于行业整顿与出生率下降，那么2025年的双位数下滑则明确宣告：生长激素的黄金时代，真的结束了。
利润的崩塌远比收入更为惊心，下降86%以上。2025年归母净利润仅1.55亿元，较上年减少24.28亿元；扣非净利润3.78亿元，较上年减少24.52亿元。这意味着，公司几乎在一夜之间失去了过去一年的全部利润。分季度看，前三个季度尚能维持微利（Q1 4.73亿、Q2 5.10亿、Q3 1.82亿），但第四季度单季就暴亏10.10亿元，直接将全年拖入深渊。四季度的巨亏，主要源于医保谈判后产品降价的发货节奏调整、存货减值计提、资产减值损失以及一次性费用集中确认。
至此，核心收益指标全面沦陷。加权平均净资产收益率从2024年的11.66%跌至0.69%，创历史新低；销售净利率从2024年的约20%骤降至约1.3%。尽管制药业务毛利率仍维持在89%以上的高位，但高昂的三费如同黑洞，吞噬了所有毛利。
现金流方面，经营活动现金流净额仅为8.02亿元，同比下降74.16%，与1.55亿的净利润相比看似充裕，但相较2023年的51.04亿已不可同日而语。更值得关注的是，公司期末货币资金仅21.64亿元，较年初的60.97亿元锐减64.5%，“失血”速度触目惊心。
2.利润结构分析
2025年营业总成本高达113.26亿元，其中营业成本21.61亿元（同比+12.4%），在收入下降的背景下成本逆势上升，主要系制药业务直接材料、人工成本增加所致。但真正压垮利润的是期间费用：
销售费用50.91亿元，同比增长14.68%，销售费用率首次突破42%，创历史新高。公司为巩固生长激素市场份额、推广新产品金蓓欣（伏欣奇拜单抗）及美适亚，持续加码学术推广与医院准入，但投入产出比严重恶化。
管理费用14.99亿元，同比增长24.75%。主要是金赛药业基于“组织效能升级”实施的阶段性人员优化，导致离职补偿金大幅增加，叠加管理人员薪酬与折旧摊销上升。这暴露出公司在战略收缩期的阵痛——既要支付高昂的研发与销售人力成本，又要为“裁员”买单。
研发费用24.72亿元，同比增长14.11%，研发费用率提升至20.5%。全年研发投入29.36亿元，资本化率从19.45%降至15.79%，会计处理趋于保守，但也意味着更多费用直接冲击当期利润。
此外，资产减值损失3.70亿元（存货跌价、固定资产减值等），信用减值损失776万元，叠加营业外支出中高达3.90亿元的捐赠性收支净额，共同将利润碾压至尘埃。
3.收入结构分析
从业务类别看，基因工程/生物类药品收入104.16亿元，同比下降12.50%，占比降至86.20%（2024年为88.41%）。这是公司上市以来核心板块首次出现如此幅度的收入萎缩，直接印证了生长激素纳入医保后的价格雪崩与市场竞争加剧。
中成药收入7.56亿元，微降0.87%，在风暴中展现出难得的稳定性，但基数过小（占比6.25%），无力托底。
房地产业务收入8.16亿元，同比增长8.00%，占比6.76%。地产业务在2025年反而成为收入端唯一的“亮色”，但这是一种危险的亮色——在房地产下行周期中，占比提升意味着风险敞口扩大，且该板块利润贡献依旧微薄。
从销售区域看，华东（37.91%）、华南（13.08%）等传统强势区域均出现10%以上的收入下滑；东北大本营（12.17%）逆势增长5.17%，可能受益于医保落地后的基层放量。国际市场收入1.44亿元，同比增长10.71%，占比仍不足1.2%，“国际化”依然停留在概念阶段。
4.成本结构分析
制药业营业成本中，直接材料6.09亿元（+11.56%）、制造费用5.90亿元（+3.37%），在收入下滑背景下成本刚性凸显。房地产业成本中，分包成本、基础设施成本、总包成本均大幅上升（增幅38%-64%），反映存量项目去化过程中的成本挤压。
二、经营成果盘点
1.资产端
2025年末总资产300.81亿元，同比减少3.13%。资产结构呈现“现金减少、存货与固定资产增加”的恶化态势：
类现金资产（货币资金+交易性金融资产）合计约35.95亿元，较年初的66.22亿元减少近30亿元，占比从21%降至12%。货币资金从60.97亿骤降至21.64亿，主要用于理财产品（交易性金融资产增至14.31亿）购买、固定资产投资及股东分红。
而存货58.33亿元，同比大增22.7%，其中开发成本从11.15亿激增至26.19亿（高新地产项目投入增加），库存商品与原材料亦有所增长。存货高企不仅占用资金，更在下行周期中蕴含减值风险。
另外，固定资产72.62亿元，同比大增19.9%，在建工程27.92亿元。金赛药业新生产基地、百克生物产能扩建等持续投入，使公司资产愈发“沉重”。在利润大幅萎缩的背景下，如此庞大的固定资产折旧将成为未来数年的沉重负担。
长期股权投资6.93亿元，较年初增加4.02亿元，主要系对传信生物增资并达到重大影响（持股比例升至33.32%），由其他权益工具投资转为权益法核算，以及新增对山东仕达思等的投资。
2.负债端
负债合计52.11亿元，较年初增加。有息负债明显攀升：短期借款6.21亿元（+156%），长期借款12.34亿元（基本持平），有息负债合计约18.55亿元，偿债安全边际收窄。
而经营负债中，应付职工薪酬从3.48亿增至4.86亿（+39.4%），应交税费从1.66亿降至0.85亿，其他应付款维持12亿水平。合同负债4.31亿，略有下降。
股东权益方面，未分配利润从174.83亿降至162.60亿，减少12.23亿元；库存股从6.31亿增至7.20亿，回购持续进行。
三、财报印象深析
1.医保谈判：生长激素的“戴维斯双杀”
2025年6月，金赛增（长效生长激素）成功纳入国家医保目录。这本是惠及患者的善举，却成为公司业绩的“绞索”。纳入医保意味着价格大幅下调，而公司为配合医保谈判，在第四季度集中调整了发货节奏与价格体系，导致相关收入及净利润显著减少。更深远的影响在于，医保支付价将成为市场定价的锚点，竞争对手（如特宝生物的怡培生长激素等）的步步紧逼，将使生长激素从“高毛利现金牛”沦为“普通处方药”。金赛药业2025年净利润仅4.87亿元，较2024年的约26亿元级别暴跌超过80%，这便是“戴维斯双杀”的残酷写照。
2.费用失控：销售费用突破50亿的“内卷”困局
2025年三费合计高达78.62亿元（销售50.91亿+管理14.99亿+研发24.72亿），三费率高达65%，同比2021年的约46亿增长超过70%。其中销售费用率42.1%，意味着每卖出100元产品，就要花掉42元做推广。在核心产品增长见顶、新产品尚需培育的过渡期，这种“烧钱换市场”的模式已难以为继。更讽刺的是，销售人员从2024年约3530人增至3767人，研发人员却从1264人裁至1049人（-17%）——这究竟是一家创新药企，还是一家销售驱动的仿制药企？
3.百克生物：从“希望之星”到“亏损包袱”
百克生物2025年营收仅6.05亿元，归母净利润亏损2.63亿元，与2023年营收18亿、净利润5亿的高光时刻形成惨烈对比。带状疱疹疫苗受新生儿出生率下降、竞品价格战及退货影响，销售断崖式下跌；水痘疫苗同样承压。百克生物不得不主动降价推进“惠民项目”，但短期已沦为失血点。疫苗板块的不确定性，再次证明其难以扛起第二增长曲线的大旗。
4.创新药：远水难解近渴，但曙光初现
研发投入29.36亿元，占营收24.3%，这一比例在国内药企中堪称激进。2025年，伏欣奇拜单抗（金蓓欣）获批上市，成为国产首款急性痛风性关节炎1类创新药；GenSci098注射液（甲状腺眼病）完成海外独家授权，潜在里程碑款13.65亿美元，7000万美元首付已于2026年1月到账。此外，亮丙瑞林注射乳剂、长效促卵泡激素等NDA获受理，管线梯队日趋丰富。
然而，创新药商业化是另一场马拉松。金蓓欣上市半年，尚处市场培育期，难以对冲生长激素的下滑；海外授权的首付款虽能充盈现金储备，但无法持续贡献利润。在研的35个1类新药中，多数仍处于临床早期，距离商业化至少还需3-5年。公司正从“投入驱动”向“价值驱动”转型，但转型的代价是短期利润的毁灭。
5.地产累赘：甩不掉的“资金黑洞”
其他应收款中，政府款项（康达地块拆迁款）期末余额9.77亿元，较年初的12.86亿元有所减少（2026年初返还约4.97亿），但仍占用大量资金。房地产业务库存（开发产品+开发成本）高达43.50亿元，在房地产市场下行周期中，减值风险如达摩克利斯之剑高悬。公司虽提出“代建+资产运营”的轻资产转型，但进度缓慢，地产业务仍是报表中的“不良资产”。
6.现金流与分红：“借钱研发”的窘迫
2025年经营现金流8.02亿元，而2024年度分红高达10.44亿元（每10股派26元），2025年度拟分红仅0.64亿元（每10股派1.60元），分红断崖式缩水。更严峻的是，期末货币资金21.64亿已无法覆盖有息负债18.55亿与存货增长之和。公司启动赴港上市（H股）筹备工作，并出售GenSci098海外权益回血，均指向同一个事实：账上没钱了，必须融资。
四、未来展望及估值调整
展望未来，长春高新正经历“凤凰涅槃”前最黑暗的时刻。生长激素的医保降价影响将在2026年全年体现，收入与利润将继续承压；百克生物短期内难以扭亏；创新药放量仍需要时间。2026年，公司大概率仍将处于“增收不增利”甚至“减收减利”的阵痛期。
但长远来看，若创新管线能如期兑现，公司并非没有翻盘可能：
一是2026-2027年伏欣奇拜单抗、长效促卵泡激素、亮丙瑞林等新产品陆续放量，有望贡献10亿级别增量收入；
二是GenSci098等海外授权后续里程碑款及销售分成，将改善现金流；
三是赴港上市若成功，可为研发与国际化提供弹药。
然而，对于生物医药企业而言，最大的风险在于“时间”。一款新药从上市到放量需要3-5年培育，而公司目前的现金储备与融资能力，能否支撑到黎明到来，我是打个大大的问号的？
考虑到公司正处于产品周期切换的至暗时刻，传统PE估值已失真（当前利润被一次性费用与降价严重扭曲）。我们采用“远期利润折现+资产重置”法进行毛估：
假设2028年（三年后）公司完成转型，新药贡献增量，利润恢复至20-25亿元（中性假设22亿）。考虑到创新药企的高投入、高不确定性，给予25倍PE并按80%折价，则三年后2028年的合理估值为：22亿×25×80%=440亿元。
若要求三年一倍的安全边际，则理想买点约为440亿×0.5=220亿元；一年内卖点按合理估值1.5倍计算为660亿元。
截至本报告撰写时（2026年9月30日），公司市值约为293亿，已处于合理估值下沿，距离理想买点不足25%，但“便宜”不等于“会涨”或“值得买入”。就我个人而言，长春高新已从“可以观察”降为“极度谨慎”——除非看到以下三个信号：
①2026年Q1-Q2扣非净利润环比企稳（半年报披露扣非净利同比下降超过50%，似乎没有好转的迹象）；
②金蓓欣销售超预期（2026年上半年国内创新药已完成81笔对外授权交易，合同潜在总额逼近1100亿美元，达到2025年全年总额的约八成，增长趋势似乎还可）；
③赴港上市顺利推进且估值合理。
否则，即便股价再跌，进入所谓的“理想买点”，有钱不惑也只会给予不超过1-2%的观察仓位。
郑重声明：以上仅为不惑个人观点，不构成任何买卖建议！投资有风险，决策需独立。
2026年10月7日