渤海租赁上半年交出一份归母净利润32.04亿元的报表，同时密集完成33架飞机出售、8.55亿美元新增无抵押贷款和5只境内公募债第三轮展期。表面看，公司正处在“主业修复、评级上调、债务重组”的改善通道里。但把现金流结构拆开后会发现，境外飞机租赁资产在修复，境内公募债持有人仍在用展期换时间。利润表修复并未真正转化为境内偿债能力修复。
卖的是长期租金，换的是短期流动性
9月28日都柏林时间，渤海租赁境外控股子公司Avolon下属子公司与买方LAC Ireland 1签署协议，出售33架附带租约的飞机租赁资产，市场价格约16.09亿美元，折合人民币约109.24亿元。这批资产包括22架窄体机、9架宽体机和2架支线飞机，截至2026年6月1日平均机龄约8.7年，平均剩余租期约7.8年，且处于满租状态。
交易定价参考市场价格，最终价格仍需双方协商，交割预计在2027年3月31日前完成。这意味着回款并不在当下，回款主体也在境外。卖掉这批带租约飞机后，公司将失去未来多年这部分资产产生的稳定租金流入，属于典型的用长期经营性现金流换取一次性美元现金。对公司而言，流动性得到补充；对债券持有人而言，底层资产产生的租金池被进一步缩小。
Avolon的流动性，不等于境内公募债的偿债能力
渤海租赁的债务结构呈现明显的境外重、境内分化特征。截至2026年上半年末，公司有息负债1703.46亿元，其中Avolon及其下属子公司1438.15亿元，占比约84.4%，平均有效融资成本约4.7%；公司本部及境内子公司196.11亿元，平均成本约3.81%；子公司GALC69.2亿元，融资利率高达8.75%。
Avolon自身信用资质确实在改善。2026年5月，标普将其主体评级由BBB-上调至BBB，惠誉、穆迪也相继上调评级。Avolon可用流动性约120亿美元，包括3.56亿美元非受限现金和80亿美元可动用授信额度。但这些流动性并不直接对应境内公募债。境内5只公募债的发行人是渤海租赁母公司，偿债来源主要依赖境内经营现金流、子公司分红、资产处置回款和再融资安排。其中，境外子公司分红的时间、金额和适用税率均存在不确定性，飞机出售回款也留在境外主体，扣除对应境外债务后能否回流境内并不确定。
更直接的信号是流动性口径已经偏紧。截至2026年6月30日，公司货币资金78.4亿元，流动负债228.23亿元，流动资产226.29亿元，已低于流动负债约1.94亿元。半年报还披露，合计3.99亿元债务本金及利息未按协议约定按时偿还，其中约0.90亿元仍在协商；因部分借款逾期触发交叉违约条款，重分类至一年内到期的金额达9.73亿元。这说明公司并非没有资产，而是资产变现、跨境回流和短期债务到期之间存在错配。
从7%到2.85%，持有人把兑付压力推到2029年
市场关注焦点仍在5只境内公募债。这5只债券同属一个40亿元批文，2018年6月至12月陆续起息，原期限3年，票面利率均为7%，全部无担保。截至2026年9月，合计余额约33.44亿元。
三轮展期路径如下：
| 轮次 | 时间 | 主要安排 | 票面变化 |
|---|
| 第一轮 | 2021年 | 本金展期2年 | 7%降至4% |
| 第二轮 | 2023年 | 再展期3年 | 维持4% |
| 第三轮 | 2025年末至2026年9月 | 继续展期，部分本金兑付 | 统一降至2.85% |
第三轮完成后，5只债券到期日集中在2029年6月至12月。也就是说，原本应在2021年至2022年到期的债务，已被连续展期至2029年。
以“18渤金04”为例，持有人会议同意票占比85.36%，覆盖未偿还债券总额的66.45%。这一结果说明持有人仍选择继续让步，而非立即进入违约处置。但代价也很清楚：票面利率被压降至2.85%，期限进一步拉长，持有人承担更长的信用暴露。
此外，还有一只违约债“19渤海租赁SCP002”，发行规模5亿元，原定2022年3月2日兑付。公司称已与持有80%份额的四家持有人签署分期兑付协议并完成五期兑付，剩余20%仍在协商中。这部分债务尚未完全闭环。
主业改善，但重组收益占比偏高
渤海租赁上半年营业收入236.63亿元，同比下降16.86%；归母净利润32.04亿元，上年同期为亏损20.19亿元。利润转正来自三方面：飞机租赁主业改善、上年同期商誉减值低基数，以及债务重组收益。
其中，上半年税前债务重组收益约16.4亿元，税后非经常性损益13.76亿元，占归母净利润约42.9%。这部分收益来自境内外子公司债务重组、展期、降息，以及收回海航系航司存量飞机租金和抵债股票。剔除债务重组收益后，主业确实在修复。国联民生证券测算，若剔除2025年上半年商誉减值和2026年上半年债务重组收益，上半年归母净利润约15.65亿元，同比增长约35%。飞机租赁收入107亿元，同比增长6.62%，毛利率和出租率同步提升。
债务重组收益本质上是债权人让利。持有人接受更低票面、更长期限，公司利润表因此改善；可这种改善并不等同于现金回流，也不等同于境内偿债能力同步增强。
展期不是化解，只是把问题后移
渤海租赁当前的债务管理策略可以概括为：境外卖资产、境外新增融资、境内展期降息。这一策略短期缓解了兑付压力。国庆后两期债券仅需兑付不足1亿元本金，账面资金足以覆盖。飞机出售回款预计2027年一季度完成交割，早于5只债券2029年集中到期。
但结构性矛盾并未消除。已同意出售但尚未交割的飞机多达109架，最终成交价、交割时间和买方履约情况仍存在不确定性。境外资金回流依赖子公司分红，而分红时间、金额和适用税率均存在风险。33.44亿元境内公募债被集中推到2029年下半年，届时若境外现金未能有效回流，公司可能仍需依赖再融资或新一轮展期。5只债券均为无担保公募债，票面降至2.85%，期限延长至2029年，持有人让渡了当期收益和期限，但对跨境资金回流、资产处置进度和分红安排的约束力有限。
渤海租赁并不是没有资产，也不是没有改善。Avolon信用资质修复、飞机租赁景气度维持高位、资产处置持续推进，都是积极信号。但对境内公募债持有人而言，真正关键的不是境外资产有多强，而是这些资产能否在需要时转化为境内可用现金。目前看，渤海租赁用展期换来了时间，但尚未证明2029年的兑付能力已经解决。利润表可以靠债务重组收益修复，资产负债表可以靠卖资产腾挪，可跨境资金回流机制、持有人保护安排和2029年到期墙，仍然是悬在债券持有人头上的长期问题。