投资要点
高端装备平台型公司，多业务龙头矩阵构筑跨周期护城河。
公司以发动机为核心，向变速箱、车桥、整车及三电延伸，形成重卡动力链完整闭环；同时通过全球并购与产业整合布局智慧物流、农业装备和电力能源。各板块共享技术、制造、客户与渠道资源，公司已由单一发动机企业升级为平台型公司，经营不再单依赖重卡景气。
重卡链形成基本闭环，零部件+整车构筑坚实利润基本盘。
2023 年以来重卡行业进入新一轮复苏周期，内需以更新需求+能源结构升级主导，出口则以非洲、东南亚、中东等主导。公司在重卡发动机/天然气发动机、变速箱等多赛道处于龙头地位，且拥有陕重汽整车平台，将充分受益于本轮重卡复苏，且布局潍柴弗迪以对冲新能源渗透率提升带来的负面冲击。
凯傲&潍柴雷沃构成平滑重卡周期的经营“防火墙”：
1）凯傲位居全球工业车辆行业第二，叉车业务基本盘稳固，服务收入增长与德马泰克业
务修复共同增强公司经营韧性，且已计提一次性开支，公司预计自 2026年开始对业绩产生正面影响；2）潍柴雷沃在中国农机及智能农机市场均位列第一，智慧农机份额更高，充分受益农机高端化、智能化升级，且已再次向港交所主板递表，有望打开新一轮发展空间。两项业务需求驱动与重卡错位，行业空间稳定&龙头地位稳固，共同稳定收入与利润中枢。
AI 时代为跨越周期的核心动能，电力能源业务与主业强协同。
AI 算力扩张与北美电网瓶颈推动表后电源需求，公司依托大缸径发动机、系统集成与全球渠道，形成“柴油备用电源+燃气内燃机主电源+SOFC 远期方案”的三层布局：1）柴发为跨越周期第一步，26H1 数据中心用产品延续高增；2）燃气发电机为第二步，16M33 机型已有落地项目，业务兑现在即；3）SOFC 为第三步，布局近 10 年，金属支撑方案不仅降本
空间大，且具备快速启停特质，SOFC 模块化绿电属性具备长期逻辑。此外潍柴北美内部&外部渠道布局是其核心优势，结合自身优越的制造降本能力，电力能源有望成为潍柴跨越周期的核心动能。
盈利预测与投资评级：
我们维持对公司 2026-2028 年归母净利润分别为150.37/203.25/246.43 亿元的预测，以 2026 年 9 月 4 日收盘价为基准，对应 2026-2028 年 PE 为 15/11/9 倍。公司估值显著低于可比公司均值，公司重卡链受益行业复苏，凯傲与潍柴雷沃平滑周期影响，电力能源打开增量，平台型龙头价值有望持续重估，维持“买入”评级。
风险提示：
云厂商、运营商等企业 Capex 下修风险；北美电网建设超预期风险；重型燃气轮机厂商扩产风险；电力能源业务进度不及预期风险；重卡行业复苏不及预期风险。
1
立足周期&跨越周期
公司深耕动力系统七十余年，已由单一发动机龙头成长为高端装备平台型企业。公司前身可追溯至潍坊柴油机厂，早期围绕重卡动力链持续做深发动机、变速箱、车桥及整车配套能力。2005 年以来，公司通过产业整合强化重卡链协同；2009 年收购法士特，进一步补齐变速箱能力；2012 年通过投资凯傲、林德液压切入叉车及高端液压领域；2016年 Dematic 并入凯傲，智慧物流板块成型；2018 年以来通过巴拉德、Ceres Power、欧德斯、潍柴弗迪等布局氢燃料电池、SOFC 和新能源动力系统，业务边界从传统动力持续延伸至绿色能源。
国资背景清晰，股权结构稳定。公司实控人为山东省国资委，截至 2026 年 9 月 1日，山东重工集团为潍柴动力第一大内资股东，通过潍柴控股间接持有潍柴动力 16.42%的股权；山东重工由山东省国资委直接持股 70%、山东发展投资持股 20%。
以发动机主业为根基，控股/持股布局多元业务。公司业务矩阵以重卡链为根基，智慧物流、农业装备、电力能源共同构成多元增长曲线：1）重卡环节中，公司控股陕西法士特、陕重汽，持股潍柴弗迪，叠加自有发动机业务形成“发动机+变速箱+车桥+整车+三电”的完整闭环；2）智慧物流业务通过控股潍柴雷沃实现，其承担农机整机平台；3）持股凯傲集团布局叉车+供应链解决方案；4）收购博杜安，持股 PSI/Ceres Power打造电力能源业务基础。
四大业务板块，重卡链构建核心利润中枢，农机/智慧物流构建周期“防火墙”，电力能源提供新增量。2025 年潍柴动力母公司潍柴控股实现 93.43 亿元净利润，控股均 51%的陕重汽和法士特分别贡献 12.25 亿元和 5.87 亿元；农机及智慧物流层面，持股凯傲46.52%股份，其 2025 年实现净利润 17.53 亿元，控股 61.1%的雷沃贡献 9.00 亿元净利润；电力能源层面，潍柴应用于数据中心的大缸径柴发销量 0.14 万台，同比+259%。
核心管理层产业履历深厚，技术和经营能力兼备。公司董事长、总经理及多位副总经理长期任职于潍柴体系或重卡产业链公司，覆盖发动机研发、应用工程、整车销售、财务管理、海外研发和大缸径平台等关键领域。管理层对重卡周期、动力系统技术迭代和全球化经营均有较深积累，是公司跨周期经营和多业务协同的重要支撑。
公司业绩穿越重卡周期，2023 年以来收入和利润中枢修复。受行业下行影响，公司 2022 年营业收入和归母净利润阶段性承压；随着重卡行业需求修复、出口高景气和多元业务贡献提升，2023-2025 年公司营收保持修复态势。2025 年公司实现营业收入2318.09 亿元，同比+7.47%；归母净利润 109.31 亿元，同比-4.15%，但较 2022 年低点仍显著修复。2026H1 公司收入达 1231.63 亿元，同比+8.85%；归母净利润达 77.01 亿元，同比+36.46%。
重卡行业复苏带动公司盈利能力向上修复：2022 年以来，公司毛利率自 17.78%提升至 2025 年的 21.48%，归母净利率自 2.80%提升至 2025 年的 4.72%。费用率层面，公司期间费用率基本维稳
收入结构呈现“重卡链+智慧物流”双支柱特征。2025 年公司动力总成、整车整机及关键零部件收入 1004.11 亿元，占比 43.32%，仍为公司第一大收入来源；智慧物流收入910.77 亿元，占比 39.29%，为公司海外智慧物流核心资产；农机、其他零部件、其他主营业务收入占比分别为 8.11%、5.12%、4.17%。从历史结构看，重卡链占比随行业周期波动，智慧物流（凯傲）/农机（潍柴雷沃）则为公司收入端提供平滑器。
毛利结构中智慧物流贡献更高，重卡链修复决定利润弹性。2025 年公司总毛利497.82 亿元，其中动力总成、整车整机及关键零部件贡献 179.22 亿元，占比 36.00%；智慧物流贡献 241.94 亿元，占比 48.60%，为公司毛利最大来源。
分业务毛利率看，2025 年智慧物流毛利率分别为 26.56%，高于公司整体；动力总成、整车整机及关键零部件毛利率为 17.85%，后续若重卡行业销量修复、天然气及出口结构优化，重卡链利润弹性有望进一步释放。
由于潍柴报表中控股公司较多，实际主业发动机毛利率可参考母公司报表，2025年毛利为 126.8 亿元，毛利率约为 31.3%，为所有业务中最高。
2
以动力为核
2.1
新一轮重卡复苏周期
重卡行业兼具宏观周期与更新周期属性，2023 年以来进入新一轮修复通道。复盘历史，2006-2010 年行业受经济增长与国三切换拉动，批发销量中枢约 59.7 万辆；2011-2015 年受需求透支与经济增速换挡影响进入下行期；2016-2020 年在治超、国五升级及基建物流需求共同推动下，销量中枢抬升至约 115.6 万辆；2021-2022 年行业再次回落。2023 年以来，出口增长、更新需求及能源结构升级共同接棒，2025 年重卡批发销量回升至 114.4 万辆，同比+26.8%，已接近上一轮上行周期的销量中枢。我们认为，随着非洲、东南亚等地区出口增速进一步提升，叠加国内老旧车辆的替换需求，重卡行业复苏有望持续至 27-28 年，并带动行业中枢进一步上行。
出口放量与能源结构升级，重塑本轮重卡复苏的驱动力。2025 年国内重卡销量约80.3 万辆，同比+31.3%；出口约 34.1 万辆，同比+17.4%，较 2022 年接近翻倍，亚洲、非洲和中东仍为主要增量市场。内销结构变化更为显著：按交强险口径统计，2025 年天然气重卡和电动重卡销量分别为 19.9/22.3 万辆，渗透率分别为 24.9%/27.8%，二者合计已占内销的 52.7%。行业增长已转向“出口+天然气+电动”多元驱动，销量中枢与产品价值量均有望得到支撑。
以旧换新政策延续叠加车龄结构老化，为内需修复提供托底。2016-2020 年高销量阶段投放的重卡正逐步进入 8-10 年集中更换窗口，更新需求有望成为本轮周期更稳定的底层支撑。2026 年老旧营运货车报废更新政策继续覆盖国四及以下排放标准中、重型营运货车。
能源结构变化倒逼行业加快产品升级。按上险口径，2025 年柴油重卡销量约 37 万辆，仍未回到上一轮周期高点；天然气与电动重卡则分别升至约 20/22 万辆，合计占比已超过一半。本轮重卡复苏周期已从之前由柴油重卡主导切换为由天然气/电动重卡主导。
2.2
发动机&变速箱双龙头，重卡复苏头部受益链
发动机业务为公司重卡产业链的技术与利润核心。公司发动机覆盖重卡、工程机械、农业装备、船舶及发电等多场景，其中重卡发动机通过陕重汽、中国重汽、一汽等整车客户实现稳定配套。
动力龙头地位稳固。2025 年公司发动机销量 74.3 万台，同比+1.3%，其中重卡发动机上险量约 15.3 万台。2026H1，公司重卡发动机上险量为 8.38 万台，对应市场份额超20%。
气发再造差异化优势。受油气价差和全生命周期运营成本驱动，天然气重卡自 2023年以来快速放量。2025 年潍柴天然气发动机销量约 10.2 万台（上险口径），市场份额稳定在 50%以上，为行业龙头。公司持续拓展大排量、高马力气体机产品，并推进 WP16NG等新品市场验证，有望依托产品覆盖、整车配套与服务网络优势，充分受益于天然气重卡渗透率维持高位
法士特变速箱保持龙头地位，国内市占率常年在 70%以上。2025 年法士特变速箱销量 91.1 万台，同比+6.8%；实现收入 129.7 亿元，同比+2.9%；净利润 5.87 亿元，同比下滑，主要源于新能源对传统市场的冲击。法士特当前已开始布局新能源变速箱，2025年销量超 8 万台，营销收入同比增长 243.9%，主要下游应用场景为工程机械，包括宇通新能源矿卡。2026H1，法士特收入同比+10.47%，净利润高增+92.46%至 3.06 亿元，盈利能力大幅提升。
2.3
整车业务盈利回暖
陕重汽销量进入修复通道，高端化、出口与新能源构成主要增量。按行业批发统计口径，2025 年陕重汽销量约 18.4 万辆，同比+22.44%。2026 年 H1 批发销量达 10 万辆，同比+12%，延续两位数增长。作为潍柴动力控股 51%的整车平台，陕重汽销量恢复可同步拉动发动机、变速箱和车桥配套，并放大集团内部动力链协同。
出口和新能源快速放量，推动陕重汽销量结构持续优化。公司年报口径（非批发口径）下，2026H1 陕重汽销量 7.6 万辆，同比+5.1%，其中出口 3.1 万辆，同比+16%，新能源重卡销量同比+45%。公司高端车型 X6000 获得欧盟 WVTA 认证，出口市场由规模扩张向产品升级延伸。按行业批发口径，2025 年陕重汽新能源重卡销量约 2.6 万辆，同比+315.8%，新能源市场份额同比+3.3pct。26H1 出口与新能源共同放量，有望降低单一国内传统能源市场波动对整车业务的影响。
汉德车桥行业龙头，外销&新能源业务持续高增。汉德车桥由陕重汽直接持股 94%，由潍柴动力直接持股 3.0606%，穿透后由潍柴动力控股约 51%。汉德车桥产品包含转向轴、驱动桥、电驱桥、转向驱动桥、支撑轴等，截至 2025 年 6 月，公司商用车车桥产销量连续 9 年蝉联全国第一、全球第三。2025 年，公司车桥销量达 100 万根，同比+25%。2026H1，公司收入同比+21%；整桥外销同比+24%，电驱桥同比+45%，出口+新业务持续高增。
规模恢复叠加结构改善，陕重汽盈利弹性加速释放。2025 年陕重汽实现收入 526.0亿元，同比+19.0%；净利润 12.25 亿元，同比+77.8%，净利率由 2024 年的 1.56%提升至 2.33%，单车净利由约 0.46 万元提升至 0.67 万元。2026H1，单车净利进一步提升至约 1 万元，使得陕重汽当期净利润同比+178%。
后续随着陕重汽出口+新能源重卡销量提升，公司产品销量结构有望得到改善，叠加汉德车桥电驱桥业务进一步放量，公司盈利能力有望加速上行。
2.4
布局新能源三电补齐短板
潍柴弗迪承接电池技术与整车需求协同，是公司补齐新能源重卡动力链的关键平台。潍柴新能源持有潍柴弗迪 49%股权，弗迪电池持股 51%，合资平台将比亚迪电池技术与潍柴在商用车动力、整车配套和渠道服务方面的能力结合。公司由发动机、变速箱等传统动力核心部件进一步延伸至电池、电机和电控，有助于提升新能源重卡单车配套价值。
三电业务由能力建设迈向规模放量，2026H1 延续翻倍增长。2025 年公司“三电”业务实现收入 30.4 亿元，同比接近翻倍；动力电池销量约 6.3GWh，同比+162%，自主电机销量同比+219%，自主电机控制器销量同比+56%。同期烟台新能源动力产业园一期投产，产销与交付能力显著提升。26H1 公司该业务收入和动力电池销量同比分别+113%/+103%，延续高增
2.5
总结：重卡链已形成闭环
重卡链已形成“发动机+变速箱+车桥+整车+三电”的完整闭环，核心零部件优势与整车协同共同构筑利润基本盘。公司在发动机、法士特变速箱和汉德车桥等环节保持领先，陕重汽承接重卡整车内销复苏+出口高景气，合资成立潍柴弗迪进一步应对电动重卡渗透率上行；本轮复苏中，出口、天然气和新能源共同推动产品结构升级，公司既受益于行业销量回升，也有望通过单车配套价值提升释放更大盈利弹性。
3
以多元为盾
3.1
凯傲：全球智慧物流龙头，服务化增强韧性
凯傲以工业车辆与供应链自动化构筑全球智慧物流平台，业务覆盖广度和后市场属性共同提升经营韧性。凯傲旗下工业车辆及服务（ITS）包括林德、STILL、宝骊等品牌，供应链解决方案（SCS，2026 年财年将更名为 IAS）以 Dematic 为核心，产品覆盖叉车、仓储车辆、自动化系统与软件及全生命周期服务。公司业务遍及全球 100 多个国家，客户横跨制造、零售、食品饮料、电商和快递等行业，既有设备销售，也有租赁、维保、备件、改造和软件服务，收入来源较重卡单一终端更分散。
叉车行业需求随制造业景气度变化，未来行业结构变动将大于总量变动。由凯傲历年财报及东吴证券研究所整理，全球叉车销量已从 2016 年的约 110 万辆提升至 2025 年的约 238 万辆，主要受制造业景气度及宏观经济影响，行业总量中枢上行放缓，变化来源于叉车销量结构的转变，具体而言：1）短期锂电化：凯傲预测 2027 年叉车锂电渗透率较 2022 年将提升 30pct 至 60%；2）长期无人化。
叉车市场一超多强，凯傲头部地位稳固。从收入角度来看，全球叉车市场中，丰田工业稳居市场第一，凯傲第二，此二者收入体量较其余厂商具有明显优势。从地区来看，前五厂商基本均为欧美日企，此地区发达的制造业、物流业和昂贵的人力成本为叉车产业的发展提供机遇，培养起地位稳固的跨国龙头。
叉车提供基本盘，德马泰克修复迅猛。凯傲收入自 2019 年的 671.77 亿元增长至 2025年的 911.32 亿元，净利润波动较大，主要受原材料价格上行、供应链受阻等多方影响。以凯傲自身财报口径来看，凯傲收入中超 60%为叉车业务收入，23 年以来已提升至 70%以上；从利润贡献角度看 2022 年因供应链受阻，供应链业务（德马泰克）EBIT 利润率触底，后逐步修复至 2025 年的约 6%，同年叉车 EBIT 利润率为 8.73%。
已一次性计提提效开支，凯傲业绩未来可期：
1）凯傲工业车辆与服务在手订单额长期保持稳健，2022 年以来同比变动区间在 10%以内，2026 年 H1 同比-1.14%，总体保持平稳。
2）以德马泰克为核心的供应链解决方案业务自 2024 年触底后，在手订单额实现反弹，2025 年同比增长约 40%至 36 亿欧元；26H1 同比下滑 17.13%，主要受 25H1 一项
创纪录的高额订单拉高基准值影响。且自 2026 年起，该业务更名为“智能自动化解决方案”（IAS），持续向“供应链解决方案公司”战略转型。基于明显增加的在手订单，公司预计该业务将在 2026 年迎来量利齐增。
此外，凯傲已于 2025 年一次性扣除增效开支 1.688 亿欧元，其预计该举措将为凯傲持续每年节约成本约 1.5 亿欧元，并在 2026 年将发挥近乎全面的效应。
3.2
潍柴雷沃：农机龙头地位稳固，高端化打开空间
潍柴雷沃于 2026 年 6 月 22 日再次向港交所主板递表，独立资本平台有望打开新一轮发展空间。公司成立于 2004 年，潍柴动力于 2021—2022 年完成控股收购；截至 2026年 6 月 22 日，潍柴动力/潍柴控股分别持股 61.10%/27.26%。
产品覆盖农业生产全流程，业务正由单机销售向智慧农业整体解决方案升级。公司是国内少数可以为现代农业提供全程机械化整体解决方案的品牌之一，聚焦智能农机与智慧农业两大业务，产品覆盖拖拉机、收获机械和农机具，贯穿耕整、种植、田间管理、收获、秸秆处理与粮食烘干；同时以 IoT、AI 和大数据连接智能农机、农情监测、精准作业与智慧农业管理平台，形成“装备+数据+服务”的闭环。
收入稳中向上，盈利中枢保持稳定。从潍柴雷沃港股 26 年 6 月港股招股书口径来看，2023-2025 年公司实现收入 146.8/173.9/180.2 亿元，年度利润 8.7/9.6/9.7 亿元；2025年收入同比+3.5%，年度利润同比+1.7%。从盈利能力来看，毛利率从 2023 年的 13.2%升至 2025 年的 14.2%，总体保持稳中有进；公司年度利润率基本保持在 5%-6%，2025年因营销/研发费用上升、金融资产减值、联营企业亏损扩大使得年度利润率降至 5.4%，但总体维稳。
拖拉机与收获机械构成收入主体，总量稳定且盈利能力上行。2025 年拖拉机、收获机械、农机具及其他收入分别为 90.1/77.7/10.3 亿元，占总收入 50.0%/43.1%/5.7%；分别同比-0.52%/+9.51%/-0.65%。从盈利能力来看，潍柴雷沃核心主业中拖拉机 2025 年毛利率达 17.4%，同比+3.2pct；收获机械为 10.5%，同比-1.2pct，拖拉机毛利率显著上升带动整体毛利率上行。
农机内需未来总量增长预计较为平稳，结构变动将明显大于总量变动。潍柴雷沃港股招股说明书预测，2025-2030 年中国农机市场预计从 804 亿元增长至 1369 亿元，CAGR为 11.2%，刚需更新和粮食安全支撑行业稳健扩容。其中智能农机将从 206 亿元增至 1028亿元，CAGR 为 37.9%，主要替代传统农机市场。中国农机装备正向大型、高端、智能、绿色方向发展，以动力换档/CVT 拖拉机等智慧农机装备的渗透率逐步提升，行业单机价值量增长将替代需求成为市场总量提升的核心动力。
潍柴雷沃传统品类龙头地位稳固，智慧农机份额显著更高，将充分受益于行业结构升级。2023-2025 年公司拖拉机平均售价由 9.65 万元提升至 11.58 万元，高端化已在产品价值量上体现。2025 年公司按收入计在中国农机和智能农机市场均位列第一，份额分别为 22.4%/38.1%；拖拉机和智能拖拉机销量份额分别为 24.8%/55.6%。随着中国智能农机渗透率的持续上升，公司有望凭借技术、品牌与全流程产品矩阵持续扩大领先优势。
3.3
总结：凯傲&雷沃龙头地位稳固，平滑重卡周期影响
凯傲与潍柴雷沃均为各自赛道龙头，全球化、服务化和智能化共同构成重卡链之外的经营“稳定器”。凯傲凭借全球工业车辆龙头地位和高比例服务收入提升经营韧性，潍柴雷沃则以更高的智慧农机份额承接行业结构升级
4
以协同为翼
4.1
AIDC 基建潮加剧北美电力供求矛盾
需求端：美国劳伦斯伯克利国家实验室预测到 2028 年，数据中心用电量将激增至328~580TWh（23 年为 176TWh），约占美国电力总需求量的 6.7%~12.0%（23 年为 4.4%），其中核心需求增量来源于 AIDC；
供给端：截至 2024 年，美国存量装机规模约为 1300GW 左右，近 6 年增长速度缓慢（2018-2024 年 CAGR 约为 1.7%）；且老旧火力发电机组退役速度正在加快。根据 EIA规划，2025-2029 年美国电力退役容量达 46.5GW。
电网不堪重负&需求缺口为传统能源企业带来第二增长曲线。在 AI 算力需求快速扩张、传统电网扩容与并网审批明显滞后的背景下，AIDC 运营商正将部分供电能力由电网延伸至燃气轮机/燃气内燃机/SOFC，在备用电源侧以柴油发电机组率先受益。
4.2
备用电源：大缸径柴发主业强协同
柴油发电机是数据中心备灾电源的主流方案，主要作用是在主电源（如市电）中断时提供紧急电力供应。当主电源中断时，UPS 先以蓄电池短时维持负载，随后柴油发电机组快速启动，接管并提供持续稳定的电力，直至主电源恢复。
根据 Uptime Institute 正常运行时间协会标准，数据中心分为 Tier1–Tier4 四个等级，等级越高可靠性越强。
全球主流大型 IDC 冗余级别主要为 Tier3，主流要求变压器和发电机组 N+1 冗余、配电组件（UPS 及 PDU）2N 冗余，适用场景包括运营商省级 IDC、大型金融机构等。Tier4 主要用于国家战略级设施等，占比较少，部分 CSP 数据中心处于 Tier3 之上或达到 Tier4 标准，如 AWS IDC 基础设施设计目标为 Tier3，但部分维度超越 Tier3 标准。
随着更多的数据中心以 Tier Ⅲ或 Tier Ⅳ级别建设，备用电源从可选项升级为强制项，并且其需求将不仅仅跟着数据中心规模提升而线性提升，也会随着超级规模数据中心和 2N 架构占比上升而不断被放大。
UPS/BBU、BESS 和柴油发电机是分工协同而非替代关系，柴发的长时供电属性不可替代。UPS/BBU 保障瞬时不断电，BESS 平滑短时波动并承担削峰，柴油发电机则覆盖长时供电缺口。
潍柴的产品矩阵与交付能力已具备向 AIDC 场景外溢的基础。潍柴大缸径柴发覆盖KW 级别至 MW 级别产品；2025 年公司数据中心发电产品销量约 1400 台、同比+259%；26Q1 数据中心发电产品销量同比+240%。公司已推出全球首款 5 兆瓦级高速柴油发电
产品 20M61，升功率居行业首位，启动速度、带载能力等核心参数均达到世界一流水平，向头部数据中心备用电源供应商迈进。
4.3
主电源 1：燃气内燃机落地在即
离网主电源选择主要有燃气轮机、燃气内燃机、SOFC，前二者已实现大规模应用。燃气轮机与燃气内燃机工作原理不同。燃气轮机通过加压使燃气燃烧推动涡轮叶片旋转做功发电；内燃机通过点燃燃烧物推动活塞往复式运动做功发电。
应用于 AIDC 的内燃机包括中速机与高速机。高速机功率通常 5MW 及以下，启停速度快，柴油高速机常用作备用电源，燃气高速机可用作主电源；中速机功率通常在6-20MW，启停较慢，燃气中速机可用作主电源。
根据瓦锡兰测算，以美国德州 300MW 数据中心为例，燃气中速机方案主电+备电冗余容量要求显著更低，LCOE 低于燃气轮机，具体来看：
冗余容量：燃气发电机优于燃气轮机。以 300MW 数据中心为例，为满足 99.9%可用性，CCGT 重型燃气轮机需 510MW，航改燃气轮机需 465MW，燃气中速机需 358MW，分别对应 1.7/1.55/1.2 冗余系数；此外，燃气轮机需配套备用电源，燃气中速机可作为桥接电源后续转备电，无需配套备用电源。
LCOE 对比：航改燃＞CCGT 燃气轮机＞燃气中速机。天然气价格为 4.3/8.6USD/MMBtu 时，CCGT 燃气轮机 LCOE 比中速机分别高约 30%/16%。
头部厂商批量订单验证产业逻辑。瓦锡兰、卡特彼勒、颜巴赫等头部燃气发电机厂商 25H2 以来频获 MW/GW 级别订单，大量应用于北美数据中心，26 年初订单延续。
燃气内燃机与柴油发电机组底层结构高度同源，潍柴既有能力可低成本复用。两者均由发动机本体、发电机、冷却润滑、进排气、后处理、控制并机和电气输出构成，差异主要集中在燃料供给、点火/喷射和燃烧控制环节；因此，潍柴在发动机机体、曲轴连杆、增压中冷、热管理、电控标定和服务网络上的既有能力，可较自然迁移至燃气发电产品。当前潍柴燃气发电机产品主要为 M33 系列及 12M55，已具备成熟产品及柴改燃技术，后续 16M55-20M170 均有望推出燃气发电机产品。
16M33 燃气发电机组已有配套案例。2025 年 10 月，配套潍柴集装箱式燃气发电机组的海外电站项目交付客户投入运营，该电站项目采用孤岛模式运行，以液化天然气(LNG)作为核心能源，配套 4 台潍柴 16M33 集装箱式燃气发电机组，总装机容量4×1100kW。2026 年 6 月，潍柴 106 台 16M33 交付非洲某燃气发电项目，总装机容量95.4MW。
4.4
主电源 2：金属支撑 SOFC 未来可期
4.4.1
SOFC 为高效、清洁、燃料灵活的发电装置
SOFC（固体氧化物燃料电池）本质为将化学能直接转化为电能：以固体氧化物（陶瓷）作为电解质。通过在高温下（650~950℃）让燃料（H?/CO/CH?等）在阳极与阴极传导来的氧离子（O2?）发生电化学反应。其具备高效、燃料来源丰富、运行安静、无需贵金属作催化剂、无氮氧化物排放、温室气体易捕捉、建设周期短等优势。
SOFC 系统可分为分为电堆（Stack）和外围 BOP（Balance of Plant）辅助单元：1）电堆为 SOFC 系统的核心，是 SOFC 化学反应发生室；2）围绕着电堆的 BOP 有空气供给预热单元、燃料供给（重整）单元、尾气回收单元、电管理单元以及控制单元。
SOFC 按支撑结构划分可分为电解质支撑型、电极（阴极/阳极）支撑型、金属支撑型三大类，三类方案的迭代路径可认为是压缩电解质层来实现 SOFC 运行中温/低温化，进而从原材料端实现降本。
电解质支撑方案具有结构稳定性高、输出性能稳定的优点，也是当前实现大规模商业化的主流方案：用较厚的电解质层来换取支撑体的机械强度，但又需要以昂贵的电解质材料（ScSZ）和高温来换取氧离子高效的传输效率，原材料端成本较高，代表企业有BE。
电极支撑方案在电解质薄膜化的基础上保证较高的电化学活性，同时因电解质层变薄，该类 SOFC 反应温度得以降低，但目前下游应用以示范项目/日韩住宅发电为主。其中阳极方案玩家更多且较阴极支撑方案更易实现，代表企业有 Fuel Cell Energy、三环集团等。
金属支撑方案具有启动快、成本低等特点：其在阳极下方增加一块金属板（多为铁素体不锈钢），用该金属板来提供机械强度，可将 SOFC 反应温度降低至约 600℃，进一步实现降本，但核心难点有：1）因原材料膨胀系数不同/抗氧能力弱而导致低温烧结困难；2）金属板上需要打孔使得燃料可与阳极接触。代表企业有 Ceres Power，其将技术授权给潍柴动力、台达、斗山等。
4.4.2
SOFC 主电源逻辑上行
BE 频获大单，上调指引奠定 SOFC 行业基调。2024 年之前：BE 订单多为小规模订单，主要客户为韩国 SK 集团、三星重工等，为满足韩国政府的清洁氢能强制指标采购 BE 设备；2024 年及以后：BE 陆续落地大额供电订单，合作方包括 AEP（公用事业企业）、Brookfield（基础设施投资管理公司）、Equinix（EPC）、甲骨文（云厂商）、Nebius（云厂商）等多种类型头部厂商，BE 与美国公用事业公司从竞争对手变为解决电网问题的合作伙伴。此外，BE 26Q2 实现收入/利润齐增，业绩会再度上调全年业绩指引，
SOFC 应用趋势不变。
ITC 减免&交付周期短共筑经济性基础。OBBBA 法案对 IRA 法案进行修改，固定SOFC 项目的 ITC 为 30%，且取消零碳排放要求，该条款适用于 2025/12/31 后开始建设的 SOFC 项目。同期，燃气轮机因产能紧缺导致报价上涨，使得二者 LCOE 差距进一步降低。经我们测算，假设初始投资及后续每次更换电堆时均可享受 ITC，则补贴后 SOFC价格较涨价后燃气轮机仍贵 20%以上，但数据中心每提前供电 1 个月可带来额外 12-24亿美元收入，二者叠加，我们认为 SOFC 已具备经济性。
我们预计 2026/2030 年 AIDC 用 SOFC 市场出货量为 1.87GW/17.04GW，对应市场规模分别为 366/3081 亿元，市场规模 2026-2030 年 CAGR 为 70.37%。
4.4.3
金属支撑 SOFC：中温化的终极方案
以多孔金属板为支撑体，颠覆传统 SOFC 方案。较电解质支撑和阳极支撑两类方案而言，金属支撑 SOFC 的结构发生了本质改变：不再以电池内主要结构为支撑体（电解质/阳极），而是将电池直接制备在一块金属板上，并通过在金属板上打孔来让阳极和燃料气体反应。
制备工艺核心为烧结与激光打孔。以 Ceres Power 为例，其金属支撑 SOFC 制备过程总体分为外购与内部加工两大类和陶瓷功能层、金属支撑体、连接体/垫片三大并行支路。具体来看：1）陶瓷功能层制备支路先将陶瓷粉体配制成专用浆料，再通过沉积工艺涂覆至基板表面；2）金属支撑体制备支路对外购不锈钢基板进行激光打孔，加工出具备气体流通能力的多孔支撑基底，并与陶瓷功能层进行高温烧结；3）结构件预处理支路则对外购互连件与垫片先行热处理，待单电池功能层制备完成后，通过激光焊接将电池单元与互连结构焊接固定，最终堆叠装配为完整的 SOFC 电堆。
激光打孔需控制孔隙，平衡机械强度与反应效率。较传统 SOFC 制备流程相比，金属支撑 SOFC 制备过程中新增激光打孔一环，该环节使得燃料可透过金属板上的小孔到达阳极并进行反应。从理论层面分析，孔数越多，气体扩散效率越高，与阳极的反应面积和接触速率均可得到有效提升；实际情况下，由于金属板提供整个电池的机械强度，孔数越多会导致金属板变薄弱，使得电池的刚性结构受损。因此，激光打孔需控制孔隙率，以实现性能最大化。
总结：金属支撑 SOFC 的激光打孔与低温烧结为核心制备难点。
低温烧结为金属支撑 SOFC 另一独特制备工艺。电解质支撑和阳极支撑 SOFC 一般在空气下进行高温烧结，由于电解质材料的特质，烧结温度一般需要在 1000℃以上，以形成致密的电解质层。但金属支撑 SOFC 需要在低温还原气氛下烧结，主要原因为：金
属支撑 SOFC 的支撑体多为多孔不锈钢，其熔点较电极/电解质材料较低，使得合理烧结温度的窗口更狭窄；此外金属基体多掺杂 Cr，Cr&金属层氧化+金属元素迁移至电池结构均会对电池造成不可逆的损伤。
制备虽有难点，但核心优势不可忽略。电解质支撑→阳极支撑→金属支撑这一发展趋势的本质是压缩电解质层以实现降温，进而实现降本。电解质支撑 SOFC 和阳极支撑SOFC 的反应温度分别在 800-1000℃和 700-800℃，但差异不大，而金属支撑 SOFC 的反应温度降至 500-600℃，为真正意义上的中温化。中温化不仅使得拓宽了电堆内部的原材料选择区间，也拓宽了 BOP 的原材料选择区间，使得 SOFC 行业不再需要紧盯各类高温材料，从材料端实现了降本。
金属支撑可选用 YSZ，降本空间显著。SOFC 需在高温下进行的核心机理是其电解质材料的电导率与温度呈正比，温度越高，则电解质电导率越高，则 SOFC 效率越高。同时，由于电解质支撑 SOFC 的电解质较厚，业内，比如 BE，一般采用性能更好的材料，即 ScSZ，而非 YSZ。上述二者的基体材料为氧化锆，并分别掺杂了氧化钪与氧化钇，Wind 2026 年 7 月 29 日数据显示，此二者价格差超过 100 倍，而氧化锆的价格与氧化钇接近，与氧化钪价差也超过 100 倍，因此，ScSZ 价格将显著贵于 YSZ。由于阳极支撑 SOFC 并未显著降低反应温度，出于对电池效率的考虑，部分厂商仍是用 ScSZ，而金属支撑因实现了中温化，可将电解质材料替换为 YSZ，由于电堆占比 SOFC 系统成本的 30-50%，而电解质又为电堆成本的核心构成项，因此金属支撑若使用 YSZ 可实现倍数级降本。
金属支撑可选用不锈钢作为连接体材料。连接体为电堆内部串联电池 Cell 的核心件，承担气体分割、气体分配、电连接等多重作用，且成本占电堆总成本的比例可观，以 BE 为例，其连接体采用 95%的纯铬+5%的纯铁，并以粉末冶金技术制造而成，金属铬用量显著。而金属支撑 SOFC 因其反应温度较低且多采用不锈钢为支撑材料，连接体材料可选用价格便宜近 10 倍的不锈钢。
金属支撑 SOFC 可实现快速启停。由于金属支撑 SOFC 反应温度低于电解质/阳极支撑方案，且金属基底材料具备更好的热导和更强的机械韧性，使得该方案具备快速启停及可启停次数大的优势，从一定程度上可以减少系统冗余配置，缩短维修周期。
Ceres Power 产品亮眼，串联组态最高电压突破 1000V。以 Ceres Power Ceres?Endura?平台下的发电产品为例，其峰值发电效率可达 69%，支持高达 800 伏及以上的高压直流架构（串联组态最高电压 1120V），运行温度低至 530~630℃，额定最大功率达10.8kW。
自 2018 年入股以来，潍柴 SOFC 进展不停：2018 年潍柴以 4000 万英镑认购 CeresPower 部分发行股份，持股比例达 20%，为 Ceres Power 第一大股东；2022 年首套百千瓦级别热电联供 SOFC 产品落地；2023 年发布全球首款大功率金属支撑商业化 SOFC产品；2024 年 11 月，产品交付陕西燃气集团；2025 年 11 月，潍柴获 Ceres Power 技术授权。
牵手法国 EODev，布局欧洲市场。2026 年 7 月，潍柴旗下博杜安与法国清洁能源公司 EODev 达成战略合作，EODev 将在欧洲范围内整合博杜安的 SOFC 解决方案，单系统达 600kw，公司计划于 2026 年 9 月正式商业发布、并预计于 2027 年第一季度向首批客户交付。
当前潍柴产能正在建设中，公司预计 2026 年底有批量产能落地，叠加公司头部制造能力，有望加速金属支撑方案降本。
发布微电网解决方案，向电力平台供应商转型。2026 年 7 月，潍柴发布微电网解决方案，深度整合光伏、储能、储充、SOFC、发电机组（柴油，燃气，重油等），以破解各类特殊场景供电不稳、能耗偏高、配套缺失等行业痛点，标志潍柴正从“传统能源解决方案提供商”向“绿色能源系统方案+全域服务+生态共建”高端业态的全面跃升。
4.5
成熟渠道构建叙事空间
内部&外部北美渠道布局，潍柴核心优势尽显：
潍柴北美：聚焦动力总成和发电业务，为潍柴动力在美洲的区域业务代表，拥有博杜安、PSI、潍柴动力制造的多款柴发和燃发。
博杜安：为全球三大船用发动机供应商之一，2009 年由潍柴重组，除主业外，产品涵盖柴发、燃发，为潍柴海外高端大缸径品牌。
PSI：独立上市公司，为客户提供备用、主发电、需求响应和微电网解决方案，由潍柴持股约 46%（截至 2026H1），2025 年发动机销售达 1.98 万台，收入超 7 亿美元，为北美本土系统平台。
Generac：北美头部机组 OEM，为潍柴重要合作伙伴，博杜安的发动机主要作为Generac 全新集成发电机系统的一部分进行销售，其曾向 Open AI 的 Stargate 售卖 28 台博杜安 2.8MW 柴发。
IGSA：为墨西哥头部机组 OEM，在售产品包括博杜安 0.6-3MW 大缸径机型，可视作区域 OEM 补充。
4.6
总结：2026 为潍柴跨越周期元年
大缸径柴发迈出第一步：数据中心用大缸径柴发逻辑已于 2025 年得证，2026Q1 延续高增。我们展望未来，长时备电逻辑清晰，叠加博杜安高端品牌背书，柴发业务未来可期；
燃气发电机迈出第二步：2025H2 以来，潍柴 16M33 燃气发电机组已开始逐步交付，我们认为 2026-2027 年潍柴燃气发电业务将成为电力能源业务的核心增量；
SOFC 迈出第三步：潍柴布局 SOFC 近 10 年，金属支撑方案长期降本空间大且具备快速启停能力，我们认为不应只将 SOFC 视作电网和燃气轮机的递补，而是模块化分布式能源部署的新选择，叠加绿电属性适配长期发展趋势。2026 年公司预计有批量产能落地，与 EODev 合作，以欧洲市场“打响第一枪”。
5
盈利预测与投资建议
1）动力总成、整车整机及关键零部件：公司产品下游有工程机械、商用车、AIDC等多个市场，考虑到中国商用车出口销量的高增，我们认为公司重卡发动机销量将持续提升，此外公司 M 系列大缸径发动机产品和数据中心用发电产品同比保持较高增速，叠加我们对公司燃气发电机和 SOFC 出货量的预测，我们认为公司该业务将成为2026-2028 年核心增量。综上，我们预测公司该业务 2026-2028 年收入分别为1185.49/1575.44/1820.55 亿元，同比分别+18.06%/+32.89%/+15.56%。考虑到公司大缸径柴发出货持续高增，叠加燃气发电机和 SOFC 业务的逐步落地，公司高毛利产品份额有望持续提升，2026H1 公司该业务毛利率已升至 20.16%，因此我们预测公司该业务2026-2028 年毛利率分别为 21.62%/23.76%/24.95%。
2）智慧物流：公司智慧物流业务主要指凯傲相关叉车&物流业务，我们综合参考叉车和物流行业的历史特点，认为公司该业务 2026-2028 年将稳中向上，总体保持个位数增长。综上，我们预测公司该业务 2026-2028 年收入分别为 930.07/956.44/989.50 亿元，同比分别+2.12%/+2.83%/+3.46%。考虑到 26H1 公司该业务毛利率降至 25.53%，结合凯傲自身龙头属性，我们认为该业务未来毛利率较为稳健，预测 2026-2028 年该业务毛利率分别为 25.73%/25.75%/25.77%。
3）农业装备：公司农业装备业务主要指潍柴雷沃相关农机业务，我们综合考虑农机行业当期所处境遇，认为公司该业务 2026-2028 年受益于智慧农机渗透率的提升而实现稳定增长。综上，我们预测公司该业务 2026-2028 年收入为 206.25/226.08/247.89 亿元，同比分别+9.78%/+9.61%/+9.65%。考虑到 26H1 公司该业务毛利率已升至 16.04%，结合潍柴雷沃自身龙头属性，我们认为该业务未来毛利率较为稳健，预测 2026-2028 年该业务毛利率分别为 16.00%/16.00%/16.00%。
4）其他零部件：我们预测公司该业务 2026-2028 年收入为 148.45/163.30/179.63 亿元，同比分别+25.00%/+10.00%/+10.00%。结合动力总成、整车整机及关键零部件/智慧物流/农业装备三大业务 26H1 的收入和毛利率水平，经我们综合推算，预测公司该业务2026-2028 年毛利率分别为 18.00%/18.00%/20.00%。
5）其他业务：我们预测公司该业务 2026-2028 年收入为 120.71/132.78/146.06 亿元，同比分别+25.00%/+10.00%/+10.00%。结合动力总成、整车整机及关键零部件/智慧物流/农业装备三大业务 26H1 的收入和毛利率水平，经我们综合推算，预测公司该业务2026-2028 年毛利率分别为 15.00%/15.00%/17.00%。
综上，我们预计公司 2026-2028 年营收将达 2590.98/3054.04/3383.62 亿元，同比分别+11.77%/+17.87%/+10.79%；2026-2028 年毛利率分别为 22.13%/23.12%/23.93%。
我们选取杰瑞股份、中原内配及天润工业作为潍柴动力的可比公司：1）杰瑞股份主营油气装备及发电装备，与潍柴共同受益于 AIDC 缺电浪潮，在 AIDC 大功率发电设备领域具备一定的业务和客户重合；2）中原内配主营气缸套等内燃机核心零部件，与公司共同受益于大缸径发动机景气度的提升；3）天润工业主营曲轴、连杆等发动机核心零部件，与公司共同受益于大缸径发动机景气度的提升。
综上，我们维持对公司 2026-2028 年归母净利润分别为 150.37/203.25/246.43 亿元的预测，以 2026 年 9 月 4 日收盘价为基准，对应 2026-2028 年 PE 为 15/11/9 倍。公司估值显著低于可比公司均值，公司重卡链受益行业复苏，凯傲与潍柴雷沃平滑周期影响，电力能源打开增量，平台型龙头价值有望持续重估，维持“买入”评级。
6
风险提示
云厂商、运营商等企业 Capex 下修风险。未来数据中心建设规模取决于上述公司的Capex，若 Capex 下修则会影响未来数据中心电力需求。
北美电网建设超预期风险。2025 年以来，北美电网供不应求且并网审核周期长，使得离网发电深入人心，若北美电网建设超预期则会显著影响离网发电规模。
重型燃气轮机厂商扩产风险。当前数据中心建设厂商多选用重型燃气轮机作为主要离网电源，产能紧缺使得部分厂商选择燃气内燃机、SOFC 等作为主要离网电源。
电力能源业务进度不及预期风险。潍柴大缸径柴发、燃气发电机、SOFC 均属于此范畴，若进度不达预期则会影响潍柴相关业务收入和利润的兑现。
重卡行业复苏不及预期风险。潍柴主业利润基本盘源于重卡行业，若重卡行业复苏不及预期则会影响潍柴相关业务收入和利润的兑现。
