来源：明察宏观
文 财信研究院宏观团队 伍超明 胡文艳 李沫
核心观点
一、9月内需边际改善，外需与新动能共振，逆周期调节效能加快显现。供给端生产增速继续提升，高技术制造业与现代服务业等新动能维持高景气，PMI指数重回扩张区间；需求端出口超预期高增，社零边际回升而限额以上零售未转正，投资降幅持平、环比年内首次转正，止跌迹象初现；物价端CPI温和回升，PPI创近两年新高，但上下游剪刀差走阔致中下游成本挤压；金融面流动性充裕而内生融资需求偏弱，融资结构向直接融资显著转型。总体看，三季度GDP增长4.5%、经济触底温和回升，但改善成色以外部拉动为主，内需不足仍是核心掣肘，亟待增量政策落实到位。展望四季度，经济有望延续修复但力度有限，预计GDP增长4.6%左右、全年约增长4.6%。
二、供需两端同步改善，企稳势头仍待巩固。9月经济供需指标多数改善，出口高增和生产端提速为主要驱动，消费、投资修复斜率偏温和，内需动能尚待增强。生产端，工业增加值连续两个月回升，上游能源为主要边际改善力量，新动能增速高位有所放缓；服务业生产增速季末回升，生产性服务业、流通型服务业均形成助力，但持续性有待观察。需求端，消费边际温和回升，主因中秋假期错月效应带动多数品类消费有所提前，汽车等大宗消费拖累加深，“GDP-就业-收入-消费”传导不畅仍制约消费修复高度。投资当月降幅收窄，初现企稳信号。其中制造业投资降幅收敛最多，主因出口高增和政策加力；基建投资降幅有所收窄，财政加力和新型基建是核心支撑，传统基建延续负增长；房地产投资降幅仍在扩大，“销售低迷、去库承压、拿地偏弱、融资趋紧”的筑底态势未变。出口继续高增长，AI链条和高端制造是核心拉动力量，其中AI产业链相关产品涨价对出口提振效应突出。
三、通胀：CPI温和回升，PPI超预期上行。9月CPI温和回升，主因能源价格上涨，但核心CPI持平于上月，结构上呈“服务与黄金转弱、通信与医疗偏强”的特征，居民内生购买力依然偏弱。PPI同比超预期上行，环比再度高于1%，原油有色链是主要推动力量，煤炭、AI链涨价亦提供支撑。往后看，地缘局势紧张可能导致PPI高位波动，但国内需求不足制约仍强，预计10月CPI、PPI分别增长约0.8%和6.0%。
四、金融：社融信贷略好于预期，降准降息或有所后移。9月财政赶进度支撑社融、信贷新增规模略好于预期，但两者增速延续回落态势、信贷结构改善有限、资金活化程度下降，实体有效需求不足、预期偏弱问题仍待改善。一是政府债支撑社融好于预期，四季度社融增速有望逐步筑底企稳。二是信贷总量增速继续放缓，结构上居民部门延续疲弱，企业中长贷修复初显。三是M1、M2增速超预期回落，资金活化程度下降。往后看，近期财政货币已协同推出一揽子稳增长政策，预计短期内央行将以观察政策效用为主，重点放在保持流动性充裕偏松，降准降息等操作或有所后移。
一、内需边际改善，外需与新动能共振，逆周期调节效能加快显现
本月数据呈现“外需更强、内需边际改善；生产提速、消费仍弱；新动能高景气、传统动能承压”的分化格局，与上月相比，9月多数指标同步好转。三季度GDP增长4.5%、较二季度回升0.2个百分点，制造业与非制造业景气指数双双重返扩张区间。但本轮改善的成色仍以外部拉动和价格因素为主，投资仍在深度负增长区间，限额以上商品零售尚未转正，居民信贷持续收缩，内生修复力度有限。当前核心矛盾在于内需不足、供强需弱格局未改，上下游价格传导不畅加剧中下游企业成本压力，扩大内需和稳增长仍需政策加力，关键在于把增量政策落实到位。
供给端，生产增速继续提升，新旧动能转换持续提速。9月规上工业增加值同比增长5.5%，较上月加快0.3个百分点，结构性亮点突出。以高技术制造业为代表的工业新动能仍是稳生产核心支撑。服务业同步回暖，9月服务业生产指数同比增长4.8%，信息传输软件、租赁商务等现代服务业增速持续领跑。制造业PMI回升至50.1%，服务业商务活动指数升至50.2%，双双重回景气区间。分结构看，高端制造产业链景气独立于传统周期，电子设备、专用设备保持两位数增长，煤炭开采、有色冶炼等传统高耗能行业仍在承压，产业升级主线确定性强，但新旧动能“温差”依然显著。
需求端，外需强于内需、服务消费强于商品消费的格局延续，内需边际企稳。9月出口（美元计）同比增长36.3%，较上月加快11.4个百分点，AI产业链与高端制造仍是核心拉动力，劳动密集型产品出口也普遍回暖。但需审慎看待其含金量，集成电路出口金额翻倍而数量几乎零增长，对国内生产就业的带动弱于表观。相形之下，内需修复偏慢，9月社零增速回升至1.1%，主要受中秋错期与低基数带动，汽车仍是最大拖累，限额以上消费品零售额下降2.1%，服务零售持续快于商品零售。投资层面，1-9月固定资产投资下降7.2%、降幅与上月持平，9月环比年内首次转正，基建、房地产、制造业投资同比降幅收窄，止跌迹象初现；结构上“新投资”明显强于“旧投资”。
物价端，CPI温和回升，PPI涨幅明显扩大，上下游价格“剪刀差”走阔。9月CPI同比上涨0.9%、核心CPI上涨1.0%，动力一是中东局势推升油价的能源传导，二是AI带动芯片及相关终端涨价，食品价格回落继续形成拖累。PPI同比上涨5.0%，创2022年7月以来新高，动力为国际大宗商品与油运费的输入性影响、石化链中下游供给出清及算电协同带来的新需求。但PPI与CPI剪刀差已扩至4.1个百分点，价格传导沿产业链逐级递减，中下游制造业面临成本挤压，本轮回升的输入性、结构性特征突出，内生涨价动力不足。下阶段需关注地缘扰动下的输入性不确定性，预计10月份CPI、PPI分别增长0.8%、6.0%。
货币信贷，流动性合理充裕，信贷“降速提质”，融资结构显著转型。9月末社融存量同比增长7.1%，M2同比增长7.2%，虽小幅放缓，但仍高于三季度6.0%的名义GDP增速。贷款需求不足问题仍突出，9月新增人民币贷款同比少增，企业中长期贷款担当主力、居民信贷持续收缩，折射出经济处于新旧动能转换的阵痛期。新增社融恢复同比多增但主要靠政府债券带动，内生融资需求改善有限。结构上，融资体系正加速向直接融资切换，1-9月债券、股票融资占社融增量比重接近五成，已明显超过贷款占比。9月底以来新一轮增量政策加快落地，货币政策重心转向结构性工具与财政协同，为财政发力护航；在物价回升、息差承压、经济企稳下，年内全面降息概率低。
展望年内，经济已在三季度实现触底温和回升，四季度有望延续修复但力度有限。物价回升带动GDP平减指数连续两个季度为正，企业盈利环境边际改善。政策面上，务实管用增量政策落地后有望逐步显效：财政端结存限额与新型金融工具加速落地，货币端保持流动性偏松并与财政协同发力，重点支持科创、“六张网”基建及民生，加快各类政策资金使用进度，推动投资止跌回稳。消费端受“双11”促销与低基数双重支撑，增速有望继续回升；出口则受益于AI产业链和高端制造业拉动及四季度低基数，有望继续保持强韧性。预计四季度GDP增长4.6%左右，全年约增长4.6%（见图1）。受益于通胀回升，名义GDP增速将明显高于实际增速。
二、经济：供需两端同步改善，企稳势头仍待巩固
（一）生产：工业、服务业双双回升，低基数支撑四季度增长
工业生产连续两个月回升，上游能源为主要边际改善力量。前三季度规模以上工业增加值同比增长5.3%，高于同期GDP增速0.6个百分点，支撑作用突出。9月当月同比增长5.5%，较上月提高0.3个百分点，连续两个月边际改善。结构上呈现三大特征：一是上游能源行业（石油链+煤炭等）边际改善最为显著。受益于保供增储政策、竞争力提升和下游需求改善，9月份采矿业、水电燃气等生产与供应业增加值增速分别较上月提高2.7、0.7个百分点，同期制造业增加值增速则较上月小幅回落（见图2）。二是新动能保持较快增长但增速连续两个月放缓。在出口高增和国内产业升级需求旺盛的带动下，前三季度高技术制造业、装备制造业增加值分别增长14.3%、10.2%，显著高于同期全部工业，仍是重要支撑力量，但边际上两者已连续两个月高位有所放缓（见图3）。三是下游消费品、私营工业生产相对偏弱。受内需仍待提振、输入性价格冲击、预期偏弱等因素影响，多数下游消费制造业生产有所走低（见图4），私营企业工业增加值增速仅增长3.8%。往后看，在稳增长政策加力、新动能维持高景气和低基数效应的共同支撑下，预计工业生产有望维持偏高位运行，全年有望增长约5.5%。
服务业生产季节性回升，持续性有待观察。9月份，服务业生产指数同比增长4.8%，较上月大幅提高0.7个百分点（见图5），季末回升的季节性特征突出。分行业看：生产性服务业提供重要支撑，信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业生产指数分别增长9.8%、9.5%，增速较上月分别提高0.2、0.5个百分点。流通型服务业形成边际助力，9月份交运仓储邮政业生产指数较上月提高0.6个百分点，前三季度住宿餐饮、批零行业增加值较上半年提高0.5、0.7个百分点。上述行业提速或主要源于去年同期低基数和今年中秋假期错月效应的扰动。往后看，低基数效应、数字经济高景气与财政发力空间充足对服务业形成结构性支撑，但恢复力度与持续性仍有待观察，关键在于地产能否企稳。
（二）消费：边际温和修复，动能有待提振
1-9月份社零同比增长1.1%，低于2025年全年增速2.6个百分点；9月当月同比增长1.1%，较上月提高0.7个百分点，环比增速由负转正，表现好于市场预期。具体呈现四大特征：一是以旧换新相关品类表现分化。9月以旧换新品类仍拖累社零下降1.6个百分点，其中汽车拖累社零下降2.3个百分点，其他五大以旧换新品类对社零支撑作用较上月还有所提高（见图6-7）。这既与近期多地政府加大促消费力度相关，也反映出居民对汽车等大宗消费意愿仍不足。二是假期错月效应拉动部分商品消费改善。受益于中秋假期错月效应（今年中秋假期位于9月，叠加部分居民连休中秋与国庆假期，部分消费于9月提前释放），本月烟酒、粮油食品、日用品等基本生活类消费增速较上月明显加快（见图7），体育娱乐、金银珠宝类商品消费亦边际改善较多。三是消费结构升级趋势明显，服务消费持续领跑。1-9月份服务零售额同比增长5.0%，较上月提高0.1个百分点，快于商品零售增速4个百分点（见图9）。四是消费意愿亟待提振。三季度居民人均消费支出进一步降至3.5%，处于近年来低位，其中居民人均可支配收入随名义GDP温和改善，但边际消费倾向持续走低（见图8），是主要拖累因素。背后反映出预防性储蓄意愿不减反增，与“GDP-就业-收入-消费”传导不畅密切相关。
往后看，四季度以旧换新相关品类基数明显走低以及逆周期政策加力，有望对社零增速形成较大支撑；但经济K型分化格局持续，“GDP-就业-收入-消费”传导不畅，从根本上压制消费能力与意愿，消费修复高度或仍受限。因此，未来政策加力的必要性仍偏强，且重心应系统性转向增加居民收入及预期、优化服务供给，释放消费潜力。
（三）投资：制造业、基建降幅收窄，企稳信号初现
投资初现企稳迹象，年内降幅有望逐步收窄。1-9月份固定资产投资同比下降7.2%，降幅与上月持平；环比增长0.07%，时隔6个月重回正增长，投资端呈现一定的边际改善迹象。分主体看，民间投资同比下降10.4%，降幅较上月扩大0.3个百分点，对整体投资的拖累不减反增，民营企业投资意愿亟待政策加力提振；国有控股投资降幅收窄0.4个百分点至-3.2%，反映政策托底作用有所增强。结构上，三大类投资当月增速呈现“制造业、基建降幅收敛，房地产拖累加深”的特征。9月份制造业、基建、房地产投资当月增速，降幅较8月份分分别收窄5.1个、1.5个百分点和扩大0.8个百分点，呈现出“制造业改善明显、基建小幅企稳、地产拖累加深”格局（见图10）。其中，政策性金融工具加快投放以及出口持续高增，对基建和制造业投资形成有力支撑；但新旧动能转换期的结构性调整压力依然较大，房地产投资短期或继续筑底调整。此外，1-9月份高技术产业投资同比增长4.9%，虽然较1-8月回落0.3个百分点，但仍高于全部投资12.1个百分点，引领作用持续凸显。往后看，随着存量和增量政策加快落地、“六张网”项目建设提速、低基数效应显现以及新动能培育加快，年内投资降幅有望逐步收窄。结构上，基建投资在财政发力和重大项目支撑下有望温和回升；制造业投资结构有望持续优化，但K型分化下整体或低位运行；房地产投资大概率延续筑底调整态势。
制造业投资降幅明显收窄，出口高增和政策加力是核心支撑。1-9月制造业投资同比下降2.1%，降幅较上月收窄0.2个百分点；当月同比下降0.9%，降幅较上月收窄5.1个百分点，边际改善较多，出口持续高增以及政策支持或是核心支撑。具体看，上游行业受价格反复和地产需求偏弱影响，企业投资行为趋于谨慎，有色金属压延和化学原料行业投资增速均延续负增（见图11）。中游行业投资增速多数回升，主要受益于出口持续高增以及政策性金融工具加快投放，其中计算机通信电子设备、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业增速回升最为明显。下游行业增速普遍负增，受居民需求偏弱影响，纺织业、食品制造业、医疗制造业、农副食品制造业投资增速均录得负增长。往后看，出口韧性、转型和安全需求以及政策支持将继续对制造业投资形成支撑，但受外部原油价格反复、中下游盈利承压，以及房地产和消费等内生动能依然偏弱的影响，预计制造业投资大概率维持低位运行。
基建投资降幅边际收窄，财政发力和新基建是主要支撑。1-9月基建投资同比下降4.2%，降幅较1-8月扩大0.2个百分点；当月同比下降5.4%，降幅较上月收窄1.5个百分点。降幅边际收窄主要源于政策加快落地：一是专项债发行提速。9月新增专项债合计发行约6203.8亿元，同比多增2072.9亿元。二是9月起新型政策性金融工具加快投放，且投向向“六张网”倾斜。分行业看，传统基建与新型基建延续分化。1-9月航空运输业、信息传输业投资同比分别增长13.8%和30.8%，较1-8月份分别回落2.9个百分点和提高2.4个百分点；电力热力燃气及水的生产和供应业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业投资增速均继续录得负增长，且投资降幅多数扩大（见图12）。往后看，受益于财政加快发力以及“六张网”项目集中建设，四季度基建投资增速有望由负转正，但新旧动能分化格局大概率难以逆转，基建投资或仅发挥托底作用，回升弹性有限。
房地产投资降幅扩大，销售、资金与拿地疲态未改。1-9月份房地产投资同比下降20.6%，降幅较1-8月份扩大0.7个百分点（见图10）。同期新开工、竣工面积增速分别扩大0.1和1.4个百分点至-24.9%和-25.1%，表明地产链仍处于深度调整期，对整体投资的拖累进一步加深。往后看，预计房地产市场企稳仍需时日，未来大概率继续筑底调整。一是销售端持续收缩。1-9月份商品房销售面积同比下降13.2%，降幅扩大1.1个百分点；商品房销售额同比下降13.9%，降幅扩大0.9个百分点。二是库存去化压力不减。商品房待售面积同比下降1.5%，连续7个月下降，但由于销售面积收缩，存销比较上月提高0.4个百分点至11.7，仍处于历史高位。三是房价继续下跌。9月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比降幅收窄0.1个百分点至-0.1%，同比降幅收窄0.3个百分点至-3.0%。四是领先指标未见改善。1-9月房地产开发资金来源同比降幅扩大0.6个百分点至-21.6%；9月100大中城市成交土地占地面积（TTM）降幅较上月扩大1.1百分点至-11.5%，显示出房企在融资、拿地以及销售端均未见止跌迹象（见图13），预示着房地产投资仍在寻底过程中，市场企稳仍需政策进一步加力支持。
（四）出口：AI产业链和高端制造是核心拉动，价格因素助推明显
2026年1-9月进口和出口分别增长27.5%和21.3%，均处于2021年以来的高增长区间，呈现“出口韧性、进口更强”特征。9月当月，进口和出口分别增长31.0%、36.3%，增速保持高位（见图14）。出口韧性主要源于三方面因素：
一是出口多元化和对主要贸易伙伴出口保持高增长。9月对美出口增长39.6%，较8月提高5.2个百分点，总体延续了年初以来的回升态势；同时对东盟、金砖国家、韩国、欧盟、非洲出口增长强劲，分别增长52.3%、42.3%、68.2%、25.3%、24.7%（见图15）。二是出口结构继续优化，AI产业链和高端制造是核心拉动。9月机电产品占比66.7%，增长43.7%；受AI产业快速发展，全球算力、数据中心及终端设备需求持续扩张影响，拉动我国相关产品出口，如集成电路、自动数据处理设备、高新技术产品、汽车等增速分别增长136.0%、92.9%、63.6%、62.0%，其中出口价格抬升对出口增速的拉动效应明显，尤以集成电路、自动数据处理设备等AI产业链相关产品涨价带来的出口提振最为突出。三是全球制造业景气指数PMI继续稳定在53.0%的高景气区间，美国和欧盟制造业PMI也均处于52%上方，外需韧性为出口提供了较强支撑。四是主要受季末集中交付、海外圣诞订单前置、补库需求和新兴市场放量支撑。
展望四季度，这种趋势仍会延续，预计全年出口增长有望达到18%-20%左右。一是AI产业链与高端制造出口仍将保持高增长。后者出口高增长，源于国内产业竞争力，而前者主要受益于全球AI革命及由此带来贸易增长（见图16），我国深度嵌入占全球AI贸易62%份额的亚洲半导体供应链，有望持续分享产业红利。二是出口市场多元化的角色将从“增量引擎”升级为“系统性减震垫”，决定四季度出口增速的下限（见图17）。据海关总署，上半年我国对东盟进出口中间品2.86万亿元、增长24.5%，占双边贸易总值的三分之二，显示对东盟出口已由终端消费品转向嵌入当地工业化进程的上游供给；此类订单由多年期产业投资驱动，粘性显著强于消费品，即便四季度个别发达市场贸易政策边际扰动，亦难动摇出口全盘。三是外需韧性延续。全球制造业PMI维持扩张，外需支撑面正由AI链条向更广制造业拓宽。综合几方面逻辑，全年出口增长18%-20%左右可期。
主要下行风险在于中东地缘冲突继续扰动全球贸易放缓、欧美货币政策紧缩预期升温压制外需、贸易摩擦与反规避调查升级侵蚀多元化缓冲，若其一实质性兑现，全年读数面临下修。此外，我国AI产业链出口高增主要依靠涨价效应，出口数量并没有保持同步，也对出口带来较大不确定性。
三、通胀：CPI温和回升，PPI超预期上行
CPI：能源和结构性涨价支撑，内生动能待提振。9月CPI同比涨幅扩大0.1个百分点至0.9%，主因能源价格上涨，其对CPI同比的上拉作用提高约0.22个百分点；但核心CPI同比持平于上月的1.0%（见图18）、食品价格环比低于近10年同期均值0.8个百分点，指向居民内生购买力依然偏弱。核心CPI内部呈“服务与黄金转弱、通信与医疗偏强”的结构性分化：一是服务价格环比转跌0.2%，低于近10年同期均值0.3个百分点，但医疗服务价格环比增速自2025年2月份以来持续非负，主要受政策性调价支撑；二是黄金饰品价格涨幅回落11.1个百分点，对CPI同比的支撑作用减弱；三是耐用品延续“通信升、家电汽车降”的分化态势，前者受存储芯片涨价周期带动，后者则反映终端竞争性降价压力及以旧换新政策基数效应消退的影响。总体看，CPI回升主要依赖能源等外部支撑与结构性调价，消费内生的价格修复动能仍待巩固。
PPI：输入性因素为超预期上行主因。9月份PPI同比上涨5.0%，较上月提高1.2个百分点；环比上涨1.2%，较上月提高0.8个百分点（见图19），原油有色等输入性因素是主要推动力量，同时煤炭、AI链涨价亦提供支撑。一是输入性因素贡献PPI环比提升幅度的近6成。原油石化链与有色链分别影响PPI环比提高0.59和0.11个百分点，较上月分别提高0.41和0.06个百分点，是环比大幅抬升的主要力量。二是煤炭链对PPI环比的贡献边际提高0.2个百分点。受供给偏紧、国际煤价上涨预期等因素叠加影响，煤炭开采行业PPI环比上涨9.5%；同时叠加财政发力预期，非金属矿、黑色冶炼压延等行业价格由跌转涨，共同带动煤炭链贡献提升。三是新动能持续发挥支撑作用。AI产业链（电气机械、计算机通信）拉动PPI环比上涨0.07个百分点，已连续12个月维持正增长。
整体看，9月CPI温和上涨，PPI超预期上行，二者剪刀差扩大至历史高位区间，背后反映的是“外部成本上涨、内部需求偏弱”的结构性分化。往后看，一方面，受地缘政治冲突反复影响，原油等大宗商品价格存在反复波动风险，四季度输入性通胀压力不减，PPI或高位波动；另一方面，新旧动能转换背景下，国内“增长-就业-收入-消费”循环仍不畅，CPI大概率延续温和上涨。预计10月CPI、PPI同比分别增长约0.8%和6.0%。
四、金融：社融信贷略好于预期，降准降息或有所后移
9月财政赶进度支撑社融、信贷新增规模好于预期，但两者增速延续回落态势，结构上居民部门信贷延续疲弱和企业短贷、中长贷同比少增，M1、M2增速回落超预期、资金活化程度下降，实体有效需求不足、预期偏弱问题仍待改善。具体看：
社融：政府债形成主要支撑，增速有望逐步筑底企稳。9月新增社融3.55万亿元，同比多增192亿元，好于市场预期的3.13万亿元；社融存量增速为7.1%，较上月回落0.1个百分点，实体信用扩张仍偏弱但略好于市场预期。分结构看（见图20）：一是政府债券发行提速是主要支撑，本月新增超1.5万亿元，同比多增3438亿元，环比上月亦多增约5000亿元。二是信贷继续形成重要拖累，新增人民币贷款（社融口径）1.27万亿元，同比少增3342亿元，1-9月累计值占新增社融的比重已降至41.9%，较去年同期低6.4个百分点。三是企业债超预期收缩，本月企业债券净融资为-425亿元，同比减少561亿元，其中城投债净融资-1000亿元左右是主要拖累之一，同时今年企业债发行前置也形成一定拖累。四是表外融资延续收缩，本月同比少增402亿元，其中未贴现银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别同比少增1081、少增540、多增519亿元，前两者走弱主要源于实体需求不足，委托贷款增加或与政策性金融工具投放加快配套融资需求增加相关。往后看，根据今年两会目标和盘活的5500亿元地方债务限额结存，四季度政府债同比多增额仍将超万亿元，加上广义财政扩张对相关融资需求的带动和低基数效应，预计社融增速有望逐步筑底企稳，但持续回升依赖于2027年财政扩张。
信贷：居民部门延续疲弱，企业中长贷修复初显。9月新增人民币贷款1.08万亿元，同比少增2100亿元；信贷增速降至4.8%，继续创历史新低。分结构看（见图21），居民部门仍是主要拖累，低基数支撑企业票据融资同比多增。一是居民部门融资延续低迷。9月居民新增短贷、中长贷分别为-900、874亿元，同比分别少2321、1826亿元（见图22，与同期消费疲弱、地产销售降幅扩大表现一致（9月30大中城商品房销售面积增速由-6.3%降至-10.8%）。1-9月份累计看，居民部门新增贷款约-1万亿元（见图23-24），占新增贷款的比重由峰值的近5成降至-8.9%，在就业预期不稳、债务压力偏高等多重约束下，居民去杠杆步伐加快，居民资产负债表修复任重道远。二是企业中长贷同比少增规模收窄。9月企事业单位新增短贷、中长贷4600、8900亿元，分别同比减少2500、200亿元，中长贷少增规模显著收窄。支撑或源于政策性金融工具投放提速对相关融资需求形成一定撬动，同时存量增量政策加力，制造业PMI回升至50%的荣枯线上方，基建等融资需求温和修复。但9月PSL延续净减少，财政准财政对信贷需求的带动仍处于早期，后续效果仍有待观察。三是票据融资、非银贷款形成一定支撑。9月票据融资、非银金融机构贷款分别为-500、-1485亿元，但受益于低基数的支撑，分别同比少减少3526、863亿元。
货币：M1、M2增速超预期回落，资金活化程度下降。M1方面：9月增长3.2%，较上月回落0.9个百分点（见图25），大幅低于市场预期的3.9%。从各分项看，居民活期存款、单位活期存款增速较上月分别回落1.8、0.6个百分点，是主要拖累。这一来反映出居民企业部门收入、融资增长的放缓，二则与市场风险偏好下降，资金活化程度下降相关。M2方面：9月增长7.2%，在基数明显回落的背景下仍较上月回落0.3个百分点，贷款派生信用偏弱、财政存款同比少减或是主要拖累。存款结构方面：新增居民存款与非银存款分别为17700、-19100亿元，同比分别减少4400、8500亿元。两者同步减少，一方面源于资本市场调整导致居民减少风险资产的配置，另一方面也反映出居民出现再度增加定期存款等安全资产配置的迹象。
往后看，面对私人部门加杠杆意愿偏弱、内需不足等突出问题，9月底财政货币已协同推出一揽子稳增长政策，金融街论坛央行预告择机推动政策利率换锚（由7天逆回购利率改为隔夜逆回购利率），一定程度有利于市场利率中枢下移。预计短期内，货币政策将以观察政策效用为主，重点放在保持流动性充裕偏松，降准降息等操作或有所后移，但内生动能修复偏弱，总量宽松或仍不会缺席。
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