中信证券研究
图片来源：摄图网（AIGC）
文|许英博 连一席 杨皓天 廖原 杨泽原
陈俊云 叶敏婷 胡叶倩雯 李赫然
全球科技股中报披露逐步进入尾声，不论是美股CSP与Neocloud的收入与订单、CAPEX ROIC与英伟达中报对于FY2028收入增速的超预期指引，还是A股中芯国际与长鑫科技等龙头Q2业绩环比大幅提升，都已充分证明并不存在系统性的“算力过剩”。但展望科技股后市，尽管EPS表现仍然强劲，我们仍面临美国加息预期波动、长债利率走高、Anthropic上市冲击美股流动性等一系列估值压制因素，AI板块整体仍呈现“强现实、弱预期”的特征，整体情绪仍需要等待AI4S、企业级AI、RSI等新叙事更加明朗并凝聚共识，后续行情预计回归到盈利兑现为基础、新技术新应用新叙事驱动边际定价的阶段。展望9月，我们认为新模型迭代、海外大模型IPO进展及半导体扩产仍是科技板块最重要的叙事催化。与此同时，9月3日Cybercab发布会也有望重拾市场对于物理AI的关注。配置上，坚持硬件与软件/云再平衡、扩产链+技术升级链＞涨价链、结构重于仓位：关注AI应用生态丰富、云业务加速的头部互联网公司，硬件板块首推景气度仍在加速的半导体设备，其次业绩向好、估值合理的国产存储与先进代工龙头，以及大光（NPO+小光大幅反弹后补涨性价比）等；主题上，关注Cybercab发布带来的自动驾驶/物理AI、AI短剧/漫剧、FDE与企业级AI等新应用方向的机会。
▍市场：美债利率走高科技股估值承压，资金面杠杆压力阶段性释放。
宏观层面，AI算力资本开支扩张带动Hyperscalers债务融资快速增长，对美国国债配置形成一定挤出效应，叠加日本加息预期升温可能进一步收窄日美利差，推动美债长端利率高位运行。在长端利率高企的背景下，预计科技股估值仍面临压力，需关注9月FOMC及日本央行议息会议。
资金层面，7月全球科技板块经历杠杆压力快速去化，8月以来资金结构正在逐步修复，市场交易由高位拥挤转向再平衡。
海外方面，韩国市场两融余额于8月4日降至27.4万亿韩元的年内低点，较高位回落近30%，前期积累的杠杆基本出清。
国内方面，A股TMT板块两融余额7月单月下降约20%，但8月以来在8，500-9，100亿元区间震荡，相比韩股杠杆去化程度较温和；占A股两融余额比例仍维持33%-34%。
▍算力：中报季缓解算力过剩担忧，业绩兑现对冲估值收缩。
GPU价格持续上行，印证短期算力仍供不应求；英伟达FY27Q2营收超预期，且首次给出FY2028营收增速约70%的指引（市场预期44%），算力需求能见度延伸至中期；北美四大CSP资本开支指引全面上调，且在2028年RSI预期下算力投入仍将持续加码。
同时，资本开支逐渐从投入叙事进入 ROIC 兑现阶段，亚马逊业绩会给出AI服务器资产约三年回本期的测算，叠加Neocloud实现高EBITDA利润率与大规模订单储备，算力资产的回报结构正全面改善。落到市场层面，中报季强劲的业绩兑现有效对冲了估值收缩。
▍AI模型：海外大模型步入新一轮版本迭代与IPO催化期，国产模型普遍加速追赶并展现重估潜力。
1）海外方面，虽然Anthropic ARR的预期波动加剧了市场波动，但新模型发布、IPO窗口与企业级付费渗透有望重塑增长叙事。Anthropic 8月ARR达到650亿美元，低于750-800亿美元的市场预期而引发对增速放缓的担忧。Anthropic Fable 5.1、OpenAI Astra等新一代模型发布在即，有望在理论科研、网络安全与长程推理等领域实现突破，进一步驱动企业级付费渗透并支撑估值扩张。
2）国内方面，竞争格局尚未收敛，技术突破与商业化进程同步提速。Kimi K3、DeepSeek V4 Pro正式版、GLM-5.3等模型相继发布，国产模型在预训练方面和后训练方面均进展显著，将中美模型能力差距普遍缩短至3-4个月，竞争格局远未收敛。
▍硬件：调整基本到位，基本面未发生明显改变，建议逐步乐观看待后续行情。
1）叙事方面，需求端，推理侧的企业AI与训练侧的RSI有望接棒Coding，支撑算力基础设施需求。供给端，英伟达FY27Q2收入达962亿美元、毛利率75%，FY28收入指引同比+70%，普遍大超市场预期，或为叙事转向乐观的标杆信号。
2）海外链方面，光通信仍是最景气环节。Rubin Ultra“存退光进”趋势进一步提升光互联价值量；“大光”8月受FCC压制，风险淡化后存在补涨空间；技术迭代趋势线上游公司具备高弹性，薄膜铌酸锂等方向值得关注。
3）国产链方面，先进制程和存储扩充正驱动全球半导体设备进入超级周期，SEMI上修2026/2027年WFE预测14%/30%至1，439/ 1，753亿美元，2028年有望进一步达到2000亿美元。国内设备受益于国产替代和两存扩产，叠加9月华为基于韬定律的新麒麟芯片验证等催化，半导体设备板块有望迎来修复。
▍物理AI：道交法自动驾驶相关草案出台，或推动高阶自动驾驶加速发展。
8月25日《道路交通安全法》修订草案提请全国人大常委会初次审议，首次增设“自动驾驶汽车的特别规定”专章，自动驾驶规制正式上升至国家基本法律框架。草案核心在于责任主体从驾驶人延伸至车企：功能激活状态下违法由生产企业担责，并设置举证责任倒置，倒逼车企完善数据记录与回溯机制。
落到产业层面，我们认为该草案明确了高阶自动驾驶车辆的法律身份、理清了监管框架，量化框定了行业责任。我们预计该草案或将于明年两会期间正式通过，产业层面将大幅推动头部车企L3/L4量产投放加速。Robotaxi等无人化场景首次具备“法律可行+保险可行”的商业环境，行业资源向真实高阶能力厂商集中，L4规模化商用进入可预期周期。
▍风险因素：
高估值股票回落的风险；宏观经济恢复进度不及预期；相关产业政策不达预期的风险；企业核心技术、产品研发进展不及预期；AI应用落地速度不及预期；云厂商资本支出不及预期；宏观经济增长乏力导致国内政府与企业IT支出不达预期的风险等。
▍投资策略：
我们推荐投资者关注有潜在叙事催化、业绩确定较性强、调整后估值合理的细分方向：
1）AI应用生态丰富、云业务加速，且估值仍处于低位的头部港股互联网公司；
2）算力产业链内部，我们推荐投资人优先关注受益于先进制程与存储扩产、有望迎来修复的半导体设备公司；
3）基本面景气度高、前期估值压制因素逐步淡化，有望迎来补涨的光通信环节，推荐关注光模块龙头公司，和卡位新技术方向的上游公司等；
4）业绩高确定性延续的先进代工、海外龙头强化股东回报的存储板块。
主题上，关注Cybercab发布带来的自动驾驶/物理AI、AI短剧/漫剧、FDE与企业级AI等新应用方向的机会。